導(dǎo)讀：IPO在金融經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域中是比較熱門(mén)的一個(gè)話題，實(shí)際上，它表現(xiàn)為三個(gè)方面：IPO折價(jià)、IPO后的長(zhǎng)期弱勢(shì)、IPO的熱銷市場(chǎng)。下面高頓財(cái)務(wù)培訓(xùn)主要介紹一下IPO折價(jià)的含義是什么?

　　IPO折價(jià)指股票首次公開(kāi)發(fā)行的價(jià)格常常要低于交易*9天的市場(chǎng)收盤(pán)價(jià)，也即IPO的短期低估。這普遍存在于世界各國(guó)的股票市場(chǎng)中，并且IPO折價(jià)現(xiàn)象在證券市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的發(fā)展中國(guó)家更為嚴(yán)重。

　　一、傳統(tǒng)金融學(xué)的解釋

　　針對(duì)IPO折價(jià)問(wèn)題，許多學(xué)者在信息不對(duì)稱的理論基礎(chǔ)上從投資者、發(fā)行公司、承銷商等角度提出了各種解釋。其中，比較有影響力的觀點(diǎn)有：贏者的詛咒(winner's curse)、信號(hào)假說(shuō)(signaling hypothesis)、承銷商壟斷力假說(shuō)(investment banker monopoly hypothesis)、法律風(fēng)險(xiǎn)假說(shuō)(the lawsuit risk hypothesis)、從眾假說(shuō)(the bandwagon hypothesis)、投機(jī)泡沫假說(shuō)等。

　　1、贏者的詛咒(winner's curse)

　　Rock和Kevin利用信息不對(duì)稱理論在1986年的論文“Why new issues are underpriced”中提出。他們認(rèn)為，在IPO實(shí)施的前期實(shí)際上存在著兩類投資者，即完全信息者和完全無(wú)信息者。對(duì)于不同的投資者而言，他們對(duì)股票的IPO價(jià)有自己的購(gòu)買(mǎi)底線。對(duì)于完全信息者而言，如果股票發(fā)行價(jià)格過(guò)高，他們不會(huì)購(gòu)買(mǎi);而完全無(wú)信息者則只能買(mǎi)到低估股票的一部分，在他們手中的股票大部分是高估和不受歡迎的股票。于是，完全無(wú)信息者在IPO中會(huì)得到負(fù)的收益，因此為了彌補(bǔ)其在股票選擇中的風(fēng)險(xiǎn)，需要對(duì)他們予以補(bǔ)償。因?yàn)樵贗PO過(guò)程中完全無(wú)信息者處于絕對(duì)劣勢(shì)，完全信息者處于優(yōu)勢(shì)，這樣就會(huì)出現(xiàn)完全信息者操縱完全無(wú)信息者的情形，因此Rock把他的模型叫做“贏者的詛咒”。后來(lái)經(jīng)過(guò)Beatty和Ritter(1986)的發(fā)展，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)大的股票應(yīng)該有更大程度的低估，這是對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承受者的必要補(bǔ)償。

　　2、信號(hào)假說(shuō)(signaling hypothesis)

　　對(duì)該觀點(diǎn)的論述，主要來(lái)自三篇文章(Allen和Fauthaber，1989;Grinblatt和Hwang，1989;Welch，1989)。他們認(rèn)為，市場(chǎng)中存在著業(yè)績(jī)較好和較差的兩類公司，市場(chǎng)中上市公司擁有比較完備的信息，而投資者則難以區(qū)分這兩類公司，于是產(chǎn)生信息不對(duì)稱。業(yè)績(jī)較好的公司通過(guò)在IPO中的低價(jià)發(fā)行旨在對(duì)投資者表明，本公司具有美好的發(fā)展前景，并且有實(shí)力在上市后通過(guò)增資發(fā)行中的高價(jià)發(fā)行來(lái)彌補(bǔ)，因此他們更看中長(zhǎng)期的投資收益，而實(shí)力較差的公司則傾向于IPO高價(jià)發(fā)行。

　　3、承銷商壟斷力假說(shuō)(investment banker monopoly hypothesis)

　　該假說(shuō)是由Barron于1982年提出的。在該模型中，他假定投資銀行作為股票的承銷商相對(duì)于上市公司來(lái)說(shuō)具有更多的關(guān)于資本市場(chǎng)及發(fā)行定價(jià)方面的信息，于是上市公司將股票發(fā)行的定價(jià)交由投資銀行決定。由于委托-代理關(guān)系的存在，發(fā)行公司在發(fā)行過(guò)程中不能很好地監(jiān)督投資銀行的行為，這是投資銀行便通過(guò)低價(jià)發(fā)行的方式來(lái)提高承銷活動(dòng)的成功概率。

　　4、法律風(fēng)險(xiǎn)假說(shuō)(the lawsuit risk hypothesis)

　　該觀點(diǎn)由Tinic(1988)、Hughes和Thakor(1992)年提出，主要是為了解釋美國(guó)的IPO折價(jià)現(xiàn)象。在美國(guó)，嚴(yán)格的信息披露制度使投資銀行、會(huì)計(jì)師及發(fā)行公司等面臨著巨大的訴訟風(fēng)險(xiǎn)。承銷商和發(fā)行公司為了在股票發(fā)行中避免遭到投資者的投訴，往往通過(guò)低價(jià)發(fā)行來(lái)實(shí)現(xiàn)，因?yàn)橹挥性贗PO投資中遭受損失的投資者才會(huì)提起訴訟。實(shí)證的結(jié)果支持上述假說(shuō)。

　　5、從眾假說(shuō)(the bandwagon hypothesis)

　　Welch(1992)認(rèn)為投資者購(gòu)買(mǎi)IPO股票的行為是一個(gè)動(dòng)態(tài)調(diào)整的過(guò)程，即他們的行為有一種路徑依賴的慣性特征，從而引發(fā)從眾現(xiàn)象。Welch認(rèn)為，為了首先吸引少量的潛在投資者認(rèn)購(gòu)IPO股票，進(jìn)而吸引其他投資者大量認(rèn)購(gòu)該股票，從而產(chǎn)生從眾效應(yīng)，上市公司會(huì)有意使首次公開(kāi)發(fā)行的定價(jià)偏低，這實(shí)際上是利用了投資者的心理特征而采取的一種策略。

　　6、投機(jī)-泡沫假說(shuō)(speculative bubble hypothesis)

　　此假說(shuō)認(rèn)為，IPO過(guò)高的超額報(bào)酬率是投機(jī)者投機(jī)欲望造成的。由于IPO被投資者過(guò)度認(rèn)購(gòu)，許多投機(jī)者以招股價(jià)格認(rèn)購(gòu)IPO不易成功，一旦IPO掛牌上市，投機(jī)因素會(huì)將股票價(jià)格推到超過(guò)其內(nèi)在價(jià)值的價(jià)位。這一假說(shuō)實(shí)際上是從首次公開(kāi)發(fā)行后由于投資者的投機(jī)行為使得價(jià)格大幅飆升的角度來(lái)對(duì)IPO折價(jià)予以解釋的。

　　二、行為金融學(xué)對(duì)IPO折價(jià)的解釋

　　行為金融學(xué)是利用了與投資者相關(guān)的情感心理學(xué)、社會(huì)心理學(xué)的方法來(lái)分析人們?cè)诓淮_定的情形下的認(rèn)知過(guò)程和行為偏差的。情感心理學(xué)的研究發(fā)現(xiàn)，人們的判斷和認(rèn)知往往會(huì)表現(xiàn)為某些特征，如反應(yīng)不足(under-reaction)、過(guò)度反應(yīng)(overreaction)、模糊厭惡(ambiguity aversion)、后悔厭惡(regret aversion)等等，并且人們?cè)谡J(rèn)知過(guò)程中會(huì)遵循一些法則，如代表性法則(representative law)、錨定與調(diào)整法則(anchoring and adjustment law)等，從而在判斷上會(huì)產(chǎn)生諸多偏差，如代表性偏差(representative bias)、框架依賴(frame dependence)等。在此基礎(chǔ)上，有學(xué)者利用行為金融學(xué)的研究成果對(duì)IPO折價(jià)予以解釋，主要的觀點(diǎn)有過(guò)度反應(yīng)和反應(yīng)不足假說(shuō)。

　　過(guò)度反應(yīng)和反應(yīng)不足是相對(duì)的，實(shí)際上在上市公司的首次公開(kāi)發(fā)行中，這兩種現(xiàn)象同時(shí)存在。過(guò)度反應(yīng)表現(xiàn)為投資者在觀察到關(guān)于某一股票的一系列利好消息時(shí)，尤其是投資者通過(guò)自己的分析得出利好的結(jié)論時(shí)，投資者往往對(duì)未來(lái)股價(jià)的走勢(shì)過(guò)度樂(lè)觀，從而產(chǎn)生對(duì)股票的過(guò)度需求;反之，當(dāng)投資者觀察到某只股票的利空消息時(shí)，投資者對(duì)股價(jià)的走勢(shì)往往過(guò)度悲觀。反應(yīng)不足是由于投資者的保守心理使得他們?cè)诿鎸?duì)新的證據(jù)時(shí)，總是緩慢的改變他的信念。對(duì)于過(guò)度反應(yīng)和反應(yīng)不足的關(guān)系論述比較精辟的是Barberis，Shleifer和Vishny(1998)：投資者在對(duì)一系列的利好或利空消息反應(yīng)過(guò)度的同時(shí)，對(duì)單個(gè)的利好或利空消息反應(yīng)不足。單個(gè)的利好或利空消息，如果與原來(lái)的一系列信息的方向一致，就會(huì)強(qiáng)化投資者過(guò)度反應(yīng)的傾向;如果不一致，投資者的保守心理就會(huì)認(rèn)為這個(gè)信息只是暫時(shí)的，從而造成對(duì)該信息的反應(yīng)不足。

　　在股票首次公開(kāi)發(fā)行這段時(shí)間內(nèi)，有利好消息也有利空消息。研究IPO的學(xué)者們很早就注意到：在許多國(guó)家的證券市場(chǎng)上，股票公開(kāi)發(fā)行期間總是伴有一種“集群”效應(yīng)。在此期間，投資者踴躍認(rèn)購(gòu)，交易價(jià)格不斷上升，這種現(xiàn)象被稱為股票首次公開(kāi)發(fā)行的“熱銷市場(chǎng)”。在這種“熱銷市場(chǎng)”的背景下，投資者的樂(lè)觀情緒，為首次公開(kāi)發(fā)行股票的公司所處行業(yè)的其他公司的利好消息或整個(gè)市場(chǎng)首次公開(kāi)發(fā)行股票上市的利好消息所支持。投資者認(rèn)為，利空消息只是暫時(shí)的，從而不會(huì)根據(jù)利空消息來(lái)調(diào)整對(duì)股票價(jià)值的估計(jì)。在“熱銷市場(chǎng)”上，相對(duì)于利好消息而言，利空消息只是少數(shù)，并且發(fā)行公司和承銷商出于私利的考慮也不會(huì)主動(dòng)公布，在這種情況下，投資者會(huì)高估首次公開(kāi)發(fā)行股票的內(nèi)在價(jià)值，從而產(chǎn)生IPO折價(jià)現(xiàn)象。

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　　高頓觀點(diǎn)

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