銀行業(yè)不良資產(chǎn)證券化定價(jià)尚未有統(tǒng)一定價(jià)模型

　　當(dāng)前，我國(guó)的四大國(guó)有商業(yè)銀行、其他上市商業(yè)銀行以及城市銀行均存在著大量的不良資產(chǎn)，已經(jīng)嚴(yán)重威脅到了我國(guó)金融系統(tǒng)的穩(wěn)定發(fā)展。因此，我國(guó)銀監(jiān)會(huì)與各商業(yè)銀行都在積極謀求著不良資產(chǎn)的解決之道。資產(chǎn)證券化的產(chǎn)生與推廣為我國(guó)銀行業(yè)不良資產(chǎn)的解決開(kāi)辟了新的道路。

　　資產(chǎn)證券化是以特定資產(chǎn)組合或特定現(xiàn)金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。自1970年美國(guó)的政府國(guó)民抵押協(xié)會(huì)，首次發(fā)行以抵押貸款組合為基礎(chǔ)資產(chǎn)的抵押支持證券-房貸轉(zhuǎn)付證券，完成首筆資產(chǎn)證券化交易以來(lái)，資產(chǎn)證券化逐漸成為一種被廣泛采用的金融創(chuàng)新工具而得到了迅猛發(fā)展。

　　國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界雖以對(duì)不良資產(chǎn)證券化定價(jià)問(wèn)題展開(kāi)了廣泛的討論，但仍未得出統(tǒng)一的結(jié)論，未建立一個(gè)被普遍接受的定價(jià)模型。造成這種局面的主要原因是不良資產(chǎn)的未來(lái)收益不確定性強(qiáng)。就目前學(xué)者們的研究狀況，很少發(fā)現(xiàn)量化的、深入的資產(chǎn)證券化定價(jià)模型，因而很難對(duì)不良資產(chǎn)證券的價(jià)格進(jìn)行精確地計(jì)算。因此，對(duì)不良資產(chǎn)證券化定價(jià)問(wèn)題進(jìn)行深入探索，以找到一個(gè)適合于銀行業(yè)的定價(jià)模型，已然成為相關(guān)學(xué)者的重要任務(wù)。
 

　　資產(chǎn)證券化有廣義與狹義之分，廣義的資產(chǎn)證券化涉及的范圍較為廣泛，其基礎(chǔ)資產(chǎn)囊括了所有的資產(chǎn)及資產(chǎn)組合(包括有形資產(chǎn)與無(wú)形資產(chǎn)、實(shí)物資產(chǎn)與金融資產(chǎn))，具體來(lái)講，主要有以下四類(lèi)：

　　實(shí)體資產(chǎn)證券化：即將房地產(chǎn)、機(jī)械設(shè)備等實(shí)物資產(chǎn)以及專利技術(shù)、商標(biāo)使用權(quán)等無(wú)形資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為證券資產(chǎn)，以這些實(shí)體資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行證券并上市。證券資產(chǎn)證券化：即將證券或證券組合作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，再以其產(chǎn)生的現(xiàn)金流或與現(xiàn)金流相關(guān)的變量為基礎(chǔ)發(fā)行證券，它是證券資產(chǎn)的再證券化過(guò)程。信貸資產(chǎn)證券化：是指把企業(yè)的應(yīng)收賬款、銀行的貸款等流動(dòng)性較差的信貸資產(chǎn)經(jīng)過(guò)重組形成資產(chǎn)池，并以此為基礎(chǔ)發(fā)行證券。現(xiàn)金資產(chǎn)證券化：是指現(xiàn)金的持有者通過(guò)投資將現(xiàn)金轉(zhuǎn)化成證券的過(guò)程。

　　狹義的資產(chǎn)證券化僅涉及信貸資產(chǎn)證券化。不良資產(chǎn)證券化也屬于狹義的資產(chǎn)證券化的范疇，它是以發(fā)行證券的方式出售不良資產(chǎn)，而對(duì)于證券的本息則主要以不良資產(chǎn)的未來(lái)收益來(lái)支付。對(duì)于不良資產(chǎn)證券的購(gòu)買(mǎi)者而言，他們投資的目的并不是為了占有不良資產(chǎn)，而是為了獲得證券的本金及利息收益。不良資產(chǎn)的所有者(即不良資產(chǎn)證券的賣(mài)方)是否對(duì)以證券化方式出售資產(chǎn)所得的回收率或收入滿意，不良資產(chǎn)證券的購(gòu)買(mǎi)者是否認(rèn)為未來(lái)所獲得的固定本金及利息回報(bào)足以匹配自己所要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，是決定不良資產(chǎn)證券能否得以成功發(fā)行的關(guān)鍵。資本市場(chǎng)具有資產(chǎn)定價(jià)的功能，因此，如果僅從理論上進(jìn)行分析，只要不良資產(chǎn)證券的賣(mài)方以市場(chǎng)原則定價(jià)，投資者按市場(chǎng)自動(dòng)形成的風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)率進(jìn)行投資，雙方即能達(dá)到利益上的均衡。對(duì)商業(yè)銀行這一不良資產(chǎn)原債權(quán)人而言，通過(guò)對(duì)不良資產(chǎn)進(jìn)行證券化的處理并實(shí)現(xiàn)“真實(shí)出售”，可以降低自身所面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、違約分析、利率風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)。但在實(shí)務(wù)操作中，對(duì)不良資產(chǎn)證券進(jìn)行定價(jià)絕非是一件簡(jiǎn)單的事，因?yàn)椴涣假Y產(chǎn)證券的基礎(chǔ)工具——不良資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)和收益具有很強(qiáng)的不確定性，同時(shí)，不良資產(chǎn)證券的價(jià)格還受很多因素的影響。在眾多的影響因素中，以下三種是最為主要的影響因素：

　　一是不良資產(chǎn)證券的票面利率。票面利率的高低直接決定著證券投資者未來(lái)收益的高低，也直接決定著證券發(fā)行者未來(lái)所要支付利息的多少。一般來(lái)講，票面利率與證券價(jià)格之間呈現(xiàn)的是一種正相關(guān)關(guān)系：票面利率越高的證券，定價(jià)也往往較高;相反，票面利率越低的證券，定價(jià)也往往較低。

　　二是不良資產(chǎn)證券的貼現(xiàn)率。不良資產(chǎn)證券作為一種固定收益證券，貼現(xiàn)率(經(jīng)常以市場(chǎng)利率來(lái)代替)的變化會(huì)對(duì)其價(jià)格變動(dòng)產(chǎn)生重要影響。一般來(lái)講，貼現(xiàn)率的增減變化證券價(jià)格之間呈現(xiàn)的是一種負(fù)相關(guān)關(guān)系：貼現(xiàn)率的上升會(huì)造成價(jià)值的降低，定價(jià)往往較低;相反，貼現(xiàn)率的下降會(huì)造成價(jià)值的上升，定價(jià)也往往較高。

　　三是資本市場(chǎng)本身的運(yùn)行狀況。當(dāng)資本市場(chǎng)處于“牛市”時(shí)期，市場(chǎng)上的投資者眾多，資金充足，抵押證券的供應(yīng)也相對(duì)充裕，證券的定價(jià)自然會(huì)偏高。
 

　　(一)靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法

　　求出內(nèi)含收益率是運(yùn)用靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法對(duì)不良資產(chǎn)證券進(jìn)行定價(jià)的關(guān)鍵，內(nèi)含收益率是使證券的未來(lái)現(xiàn)金流量等于當(dāng)前證券市場(chǎng)價(jià)格的折現(xiàn)率。由于靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法具有原理簡(jiǎn)明、計(jì)算簡(jiǎn)單的優(yōu)點(diǎn)，該種方法成為抵押市場(chǎng)最基礎(chǔ)的估價(jià)方法。但是，這種方法也有不容忽視的缺點(diǎn)，即沒(méi)有對(duì)市場(chǎng)利率的波動(dòng)特性、利率的期限特性等固定利率證券的一些重要特性進(jìn)行考慮。

　　(二)期權(quán)調(diào)整利差法

　　運(yùn)用期權(quán)調(diào)整利差法的步驟：*9步是對(duì)大量利率運(yùn)動(dòng)軌跡進(jìn)行模擬，第二步是根據(jù)資產(chǎn)的具體狀況從不同的利率運(yùn)動(dòng)軌跡中確定一個(gè)資產(chǎn)支持證券現(xiàn)金流量未來(lái)利率運(yùn)動(dòng)軌跡，第三步是以模擬利率加上一個(gè)期權(quán)調(diào)整價(jià)差的和來(lái)貼現(xiàn)未來(lái)現(xiàn)金，最終得出不良資產(chǎn)證券的定價(jià)。由于期權(quán)調(diào)整利差法將期權(quán)調(diào)整利差的概念引入不良資產(chǎn)證券的定價(jià)，并考慮了預(yù)期利率的波動(dòng)，使得得出的價(jià)格較為準(zhǔn)確，期權(quán)調(diào)整利差法因此也成為資產(chǎn)支持證券定價(jià)中使用得最多的一種方法。

　　(三)再融資域值定價(jià)模型

　　在定價(jià)思路方面，再融資域值定價(jià)模型的與期權(quán)調(diào)整利差法完全不同。在運(yùn)用期權(quán)調(diào)整利差法對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行定價(jià)時(shí)，整個(gè)資產(chǎn)支持證券被看做一個(gè)整體，并在此基礎(chǔ)上假定利率的波動(dòng)變動(dòng)對(duì)該整體提前償付的影響是遵循一定規(guī)律的。而在運(yùn)用再融資域值定價(jià)模型時(shí)，是針對(duì)每個(gè)個(gè)體的提前支付行為進(jìn)行建模。換句話說(shuō)，再融資域值定價(jià)模型將提前償付的內(nèi)在起因作為研究的出發(fā)點(diǎn)與落腳點(diǎn)，并不依賴于提前償付函數(shù)這一外生的因素，因此從邏輯上講，該模型具有更強(qiáng)的說(shuō)服力。
 

　　保證不良資產(chǎn)證券化過(guò)程中收益大于成本是商業(yè)銀行能夠順利實(shí)施不良資產(chǎn)證券化的前提。對(duì)于收益大于成本這一問(wèn)題，可以從靜態(tài)與動(dòng)態(tài)兩個(gè)角度進(jìn)行分析。具體來(lái)講，商業(yè)銀行靜態(tài)角度的收益是指對(duì)外貸款利率的利差;商業(yè)銀行動(dòng)態(tài)角度的收益則要綜合考慮銀行資金滾動(dòng)發(fā)展的效益和貨幣的時(shí)間價(jià)值，而對(duì)于銀行資金滾動(dòng)發(fā)展的效益和貨幣的時(shí)間價(jià)值的計(jì)算則十分復(fù)雜，需要在一系列假設(shè)上編制一個(gè)動(dòng)態(tài)模型。以上是不良資產(chǎn)證券化過(guò)程中商業(yè)銀行收益的分析，而對(duì)于支出，則包括了以下諸多內(nèi)容：律師費(fèi)、審計(jì)費(fèi)、評(píng)估費(fèi)、承銷(xiāo)費(fèi)以及一些無(wú)形成本。如果在不良資產(chǎn)證券化過(guò)程中，商業(yè)銀行支出的成本超過(guò)了獲得的收益，便沒(méi)有了實(shí)施證券化的必要。

　　筆者將基于無(wú)套利分析對(duì)商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券的定價(jià)問(wèn)題進(jìn)行探討。本文將使用以下字母代表相關(guān)影響因素：

　　rf表示市場(chǎng)上的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，常以同期政府債券利率代替;

　　r表示商業(yè)銀行發(fā)行不良資產(chǎn)證券的利率;

　　β表示發(fā)行的成本率;

　　r0表示商業(yè)銀行對(duì)外貸款利率;

　　λ(0<λ<1)表示證券化不良資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)因子,即原始債務(wù)人的預(yù)期違約率;

　　T表示不良資產(chǎn)證券的存續(xù)期限;

　　P表示不良資產(chǎn)的面值。

　　若商業(yè)銀行發(fā)行的不良資產(chǎn)證券為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券，則投資者到期的預(yù)期收益可由式(1)表示：

　　若商業(yè)銀行發(fā)行的不良資產(chǎn)證券為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券存在風(fēng)險(xiǎn)λ，則投資者到期的預(yù)期收益可由式(2)表示：

　　若購(gòu)買(mǎi)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)債券則投資者到期的預(yù)期收益可由式(3)表示：

　　在無(wú)套利原則下，投資者嚴(yán)格遵循“高風(fēng)險(xiǎn)高收益，低風(fēng)險(xiǎn)低收益，收益與風(fēng)險(xiǎn)相匹配”的理論，投資者不可能在不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的情況下獲得比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率rf更高的收益;同理，若商業(yè)銀行發(fā)行的不良資產(chǎn)證券為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)證券，則其賬面到期收益應(yīng)比無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率rf高，由此得出式(4)

　　對(duì)于證券化不良資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)因子λ，必然可以找到一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)水平λ*，使得式(4)中的小于號(hào)均取到等號(hào)，因此式(4)可修改并進(jìn)行整理為式(5)：

　　另外，商業(yè)銀行為實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)，應(yīng)保證對(duì)外貸款利率r0與發(fā)行的成本率β之間的差額大于發(fā)行不良資產(chǎn)證券的利率r，即式(5)應(yīng)滿足：

　　通過(guò)觀察式(6)可以直觀地得出：若不良資產(chǎn)證券的存續(xù)期限T固定，證券化不良資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)因子λ就不能太大;若證券化不良資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)因子λ固定，則不良資產(chǎn)證券的存續(xù)期限T就不能太小，換句話說(shuō)，就是商業(yè)銀行不良資產(chǎn)證券的存續(xù)期限與發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)要相互匹配。對(duì)以上現(xiàn)象的解釋是：如果證券化不良資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)因子λ太大，而商業(yè)銀行愿意承擔(dān)的*6利率為r0-β的利率，在這種情況下，投資者極有可能認(rèn)為不良資產(chǎn)證券的收益率r0-β過(guò)低，而不會(huì)進(jìn)行投資，即商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)證券不會(huì)發(fā)行成功。如果不良資產(chǎn)證券存續(xù)期限T太小，就不能為商業(yè)銀行提供充足的時(shí)間差以獲得資金滾動(dòng)收益，最終導(dǎo)致收益無(wú)法彌補(bǔ)成本，商業(yè)銀行自然不會(huì)再繼續(xù)進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化。

　　綜合以上分析，為使不良資產(chǎn)證券化能夠順利進(jìn)行，證券的價(jià)格(一般以利率表示)應(yīng)為不良資產(chǎn)證券的賣(mài)方(即商業(yè)銀行)與不良資產(chǎn)證券的買(mǎi)方(即投資者)所同時(shí)接受。此時(shí)的利率r應(yīng)滿足：，其中

　　由此得出了基于無(wú)套利理論前提下的不良資產(chǎn)證券定價(jià)模型，即式(7)。其中常以同期政府債券利率代替的市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率rf是已知的，不良資產(chǎn)證券存續(xù)期限T根據(jù)實(shí)際而定，當(dāng)證券化不良資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)因子λ的水平一定時(shí)，就可以通過(guò)式(7)計(jì)算得出的不良資產(chǎn)證券發(fā)行利率r的取值范圍。
 

　　我國(guó)商業(yè)銀行在進(jìn)行不良資產(chǎn)證券化實(shí)際操作中，對(duì)于不良資產(chǎn)證券存續(xù)期限的選擇，往往會(huì)根據(jù)商業(yè)銀行本身與投資者的需求發(fā)行不同期限、不同品種的證券。需要特別指出的是，在發(fā)行不良資產(chǎn)證券時(shí)，對(duì)于存續(xù)期限的設(shè)定，不僅要滿足《證券法》的相關(guān)硬性規(guī)定，還需要對(duì)不良資產(chǎn)證券本身的特點(diǎn)加以特別考慮。不良資產(chǎn)證券的存續(xù)期限既不能太長(zhǎng)，也不能太短，如果不良資產(chǎn)證券的存續(xù)期過(guò)長(zhǎng)，隨之而來(lái)的各種風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)逐步增大，投資者不會(huì)去購(gòu)買(mǎi);而如果存續(xù)期限過(guò)短，銀行將無(wú)法在短期內(nèi)獲得足夠的利率差來(lái)彌補(bǔ)成本。參考我國(guó)國(guó)債與企業(yè)債券的存續(xù)期限，筆者為我國(guó)商業(yè)銀行發(fā)行的不良資產(chǎn)證券設(shè)定了三種存續(xù)期限：一年、三年與五年。

　　若將風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍內(nèi)，存續(xù)期限越長(zhǎng)的證券發(fā)行利率越高，這是證券發(fā)行的一般規(guī)律，不良資產(chǎn)證券也不例外。存續(xù)期限越短的不良資產(chǎn)證券，銀行所需承擔(dān)的發(fā)行成本費(fèi)用就越高。造成這種現(xiàn)象的原因是由于銀行的不良資金在短期內(nèi)的回收速度相對(duì)較慢，并且無(wú)法獲得較高的收益，回收不良資產(chǎn)所付出的成本也相對(duì)較高。銀行為彌補(bǔ)這部分發(fā)行費(fèi)用的支出，不得不降低短期不良資產(chǎn)證券的價(jià)格，即設(shè)置較低的利率。同時(shí)，筆者基于無(wú)套利分析的不良資產(chǎn)證券定價(jià)模型得出的發(fā)行利率是發(fā)行區(qū)間利率，而并不是一個(gè)確定的數(shù)值，它實(shí)際上是指不良資產(chǎn)證券的賣(mài)方和買(mǎi)方在滿足利益*5化的情況下，證券發(fā)行利率的可行區(qū)間。

　　我國(guó)不良資產(chǎn)證券作為資產(chǎn)支持證券的一種，公開(kāi)交易的場(chǎng)所主要為上海證券交易所，到目前為止，我國(guó)已有四十多種資產(chǎn)支持證券發(fā)行上市。這些資產(chǎn)支持證券的發(fā)行利率基本上都在3%左右，存續(xù)期限大都為1-5 年，筆者基于無(wú)套利分析的不良資產(chǎn)證券定價(jià)模型得出的發(fā)行利率與目前我國(guó)已經(jīng)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券利率水平基本吻合，說(shuō)明該不良資產(chǎn)證券定價(jià)模型是有效的。
 

　　我國(guó)銀行業(yè)不良資產(chǎn)證券化發(fā)展尚未成熟，目前仍處于探索階段，因此，對(duì)于不良資產(chǎn)證券的基礎(chǔ)支持性資產(chǎn)，應(yīng)主要挑選資產(chǎn)質(zhì)量高的不良債權(quán)。另外，不良資產(chǎn)證券的發(fā)行規(guī)模要控制在一定范圍內(nèi)，各項(xiàng)指標(biāo)的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)應(yīng)充分參考國(guó)債與企業(yè)債券。同時(shí)，不良資產(chǎn)證券的承銷(xiāo)發(fā)行機(jī)構(gòu)可以通過(guò)信用增級(jí)，為不良資產(chǎn)證券的發(fā)行提供收益保障。