與其他國(guó)家不同，中國(guó)的房地產(chǎn)市場(chǎng)一直到十多年前住宅私有化以后才應(yīng)運(yùn)而生。為了應(yīng)對(duì)2008年全球金融危機(jī)的影響，中國(guó)進(jìn)行了大額的信貸擴(kuò)張，而正是基于這次擴(kuò)張，中國(guó)的土地價(jià)格激增：主要城市翻了五倍，中小型城市也翻了二至三倍，同時(shí)還引發(fā)了房地產(chǎn)價(jià)格與其他一些資產(chǎn)的相當(dāng)增長(zhǎng)。
　　如此大幅的增長(zhǎng)反映了中國(guó)的市場(chǎng)正試圖為資產(chǎn)確立相稱的價(jià)格，由于之前所實(shí)施的社會(huì)主義制度，這些資產(chǎn)的價(jià)值都被隱藏起來(lái)了。這一模式曾經(jīng)在俄羅斯也出現(xiàn)過(guò)，當(dāng)它同樣進(jìn)行了住宅私有化之后，莫斯科的房地產(chǎn)價(jià)格上漲了近似的幅度。
　　盡管這并不能排除房地產(chǎn)市場(chǎng)存在泡沫的可能性，但這的確表明，價(jià)格上漲很大程度上反映的是土地在人口稠密國(guó)家中的實(shí)際價(jià)值，應(yīng)該被解讀為金融深化，而非是作為金融崩潰已千鈞一發(fā)的事實(shí)證據(jù)。
　　主要的問(wèn)題在于，中國(guó)住宅建筑的供給量已經(jīng)超過(guò)了需求，在二三線城市這一狀況尤其是明顯，所以房地產(chǎn)價(jià)格將有一定程度的下跌。但是，我們有充足的理由相信，這次回調(diào)并不會(huì)傷及房地產(chǎn)市場(chǎng)的根本。
　　中國(guó)的房地產(chǎn)價(jià)格的長(zhǎng)期趨勢(shì)并不符合泡沫式增長(zhǎng)的典型模式。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，周期性的下調(diào)總是伴隨著反彈。拿最近的一次來(lái)說(shuō)，住宅價(jià)格在2011年下半年及2012年上半年中一直在下調(diào)，隨后又再次回升(如圖表1所示)。
　　而經(jīng)歷了顯著且持續(xù)的價(jià)格回落后再繼續(xù)膨脹的泡沫式增長(zhǎng)，這幾乎是找不到任何先例的。一般來(lái)說(shuō)，當(dāng)價(jià)格出現(xiàn)下跌的跡象，投資者們通常都會(huì)倉(cāng)皇出逃、拋售進(jìn)而導(dǎo)致價(jià)格暴跌。而2011至2012年的那次價(jià)格下跌并沒(méi)有造成這種崩潰。這表明，房地產(chǎn)市場(chǎng)截止2012年的高價(jià)，是由一些比“非理性繁榮”更加真實(shí)的東西來(lái)支撐的，并且也許處于一個(gè)合理的水平。這意味著，在未來(lái)的一兩年之內(nèi)，房地產(chǎn)市場(chǎng)的整體價(jià)格將會(huì)下跌大概20%，不過(guò)*6不會(huì)超過(guò)30%。
　　中國(guó)家庭金融調(diào)查的結(jié)果表明，由于高水平的首付和累計(jì)權(quán)益，即便房地產(chǎn)價(jià)格下跌30%，也僅有不到3%的家庭住宅價(jià)值會(huì)低于銀行欠款。中國(guó)家庭的資產(chǎn)負(fù)債表的強(qiáng)度使得中國(guó)的銀行判斷：這種程度的下跌對(duì)銀行業(yè)的不良貸款率所造成的影響幾乎可以忽略不計(jì)，因而，房地產(chǎn)價(jià)格回調(diào)的溢出效應(yīng)將會(huì)相當(dāng)溫和。
　　盡管可能的價(jià)格回調(diào)也許不是一個(gè)主要問(wèn)題，工程量的縮減將會(huì)對(duì)增長(zhǎng)率產(chǎn)生顯而易見(jiàn)的負(fù)面影響。在過(guò)去三十年間，建筑業(yè)占GDP的比重呈現(xiàn)逐步上升的趨勢(shì)。而就房地產(chǎn)價(jià)格來(lái)說(shuō)，與亞洲金融危機(jī)中幾個(gè)國(guó)家的房地產(chǎn)泡沫破滅，致使房地產(chǎn)價(jià)格從激增到暴跌的共有模式不同，中國(guó)的曲線并沒(méi)有顯示出這種特征(如圖表2所示)。然而，作為占GDP總量13%的重要業(yè)務(wù)，建筑業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的活動(dòng)將對(duì)增長(zhǎng)指標(biāo)產(chǎn)生重大影響，尤其是考慮到連鎖效應(yīng)會(huì)對(duì)相關(guān)行業(yè)產(chǎn)生的影響。
　　對(duì)過(guò)剩的房地產(chǎn)存量的估算表明，工程量將會(huì)減少大約10%，這會(huì)從GDP增長(zhǎng)率中扣去2-3個(gè)百分點(diǎn)。然而，本次市場(chǎng)回調(diào)對(duì)GDP增長(zhǎng)率的全部影響很可能會(huì)分散體現(xiàn)于數(shù)年間，并且，假如不被另外的基礎(chǔ)設(shè)施投資所彌補(bǔ)，這可能導(dǎo)致GDP增長(zhǎng)率在接下來(lái)的一兩年中下降至6%-6.5%。但是，諸如GDP增長(zhǎng)率暴跌至5%乃至更低這般更為暗淡的情景，發(fā)生的概率近乎為零。
　　不過(guò)，許多悲觀主義者確信，近幾年中國(guó)GDP仍然保持高速增長(zhǎng)的*10原因，是信貸的增長(zhǎng)更為迅速，并且，最終信貸一旦收到抑制，經(jīng)濟(jì)便將會(huì)急劇萎縮。然而，鑒于信貸擴(kuò)張、房地產(chǎn)價(jià)格增長(zhǎng)以及GDP增長(zhǎng)率三者間的聯(lián)系，人們并不需要如此悲觀。
　　近期的信貸擴(kuò)張的確在很大程度上助長(zhǎng)了資產(chǎn)價(jià)格的上揚(yáng)，但卻并沒(méi)有影響到GDP增長(zhǎng)率，這也是為什么債務(wù)與GDP之比在近幾年飆升的原因。但是，即使資產(chǎn)價(jià)值的上升是不可持續(xù)的，那也僅僅是一個(gè)獨(dú)立的問(wèn)題，并不會(huì)影響到經(jīng)濟(jì)的其他方面。雖然被浪費(fèi)了一部分，絕大部分的信貸擴(kuò)張仍得到了高效地利用，同時(shí)土地相關(guān)的資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值也得到了發(fā)掘。
　　就這一點(diǎn)而論，最近中國(guó)的信貸與GDP之比的飆升，極大程度上可以被認(rèn)為是由于中國(guó)資產(chǎn)價(jià)值朝著更為市場(chǎng)化的方向前進(jìn)而發(fā)生的金融深化。這也是為什么盡管自全球金融危機(jī)以來(lái)，中國(guó)的債務(wù)與GDP之比一直在增加，但這一比例卻大致仍處于預(yù)期水平的原因——它比絕大多數(shù)的發(fā)達(dá)國(guó)家低，而同時(shí)又比絕大多數(shù)的發(fā)展中國(guó)家要高。在這樣的背景下，中國(guó)的房地產(chǎn)相關(guān)的債務(wù)問(wèn)題的確需要被控制，但這并不會(huì)像某些人所警告的那樣，演變成為一場(chǎng)災(zāi)難性事件。(本文翻譯：董斌)(本文作者介紹：美國(guó)卡內(nèi)基國(guó)際和平基金會(huì)高級(jí)研究員、世界銀行前中國(guó)業(yè)務(wù)局局長(zhǎng)Yukon Huang。獲耶魯大學(xué)獲經(jīng)濟(jì)學(xué)學(xué)士學(xué)位；普林斯頓大學(xué)獲經(jīng)濟(jì)學(xué)博士學(xué)位。中國(guó)經(jīng)濟(jì)專家，其觀點(diǎn)在主流國(guó)際媒體和專業(yè)期刊中刊登。)

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