中國對外的資產(chǎn)和負債如何動態(tài)變化，如何提高中國對外資產(chǎn)的收益率，降低對外負債的成本，有效利用外部杠桿發(fā)展經(jīng)濟，對沖國內(nèi)處于金融周期下半場下行階段的影響？對中國對外資產(chǎn)負債表的主要項目直接投資、證券與其他投資、儲備資產(chǎn)分別進行分析和展望，可以勾勒出中國對外資產(chǎn)負債表演變的趨勢輪廓。
一方面中國加快推進資本項目可兌換，提高對外負債水平，另一方面有效且戰(zhàn)略地使用外匯儲備，提高資產(chǎn)收益率，由此預(yù)計未來中國對外凈資產(chǎn)規(guī)模增速會明顯下行。在直接投資領(lǐng)域，隨著中國以資源安全與地緣拓展為主線的對外承包工程、產(chǎn)能和資本輸出蓬勃發(fā)展，ODI的規(guī)模終將超過FDI，中國將從直接投資凈輸入國變?yōu)檩敵鰢?。金融周期下半場決定了國內(nèi)資金趨勢上會加大對海外債券資產(chǎn)的配置。然而，發(fā)達經(jīng)濟體QE的分化，特別是美聯(lián)儲貨幣政策的正?；图酉⒂锌赡軙蟹磸?fù)，從中長期看，趨勢性地降低對債權(quán)類資產(chǎn)配置比例，而提升直接投資與其他高收益類型投資的比例是十分必要且重要的。
對外開放和融入全球化3.0帶來的技術(shù)、市場和資源等紅利，始終是中國經(jīng)濟快速增長的重要動力。十八屆三中全會的《中共中央關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》強調(diào)：“適應(yīng)經(jīng)濟全球化新形勢，必須推動對內(nèi)對外開放相互促進、引進來和走出去更好結(jié)合，促進國際國內(nèi)要素有序自由流動、資源高效配置、市場深度融合，加快培育參與和[*{c}*]國際經(jīng)濟合作競爭新優(yōu)勢，以開放促改革。”繼1978年改革開放、2001年加入WTO之后，中國目前站在第三波開放大浪潮的起點：*5的不同在于，過往兩次開放過程中中國實力相對較弱，只是全球化規(guī)則的適應(yīng)者；這次對外開放代表著中國模式與全球全面對接，是一個長期的過程。中國力圖從規(guī)則的接受者變成規(guī)則制定的參與者，并希望在全球化4.0的體系中扮演更重要的角色。短期來看，中國希望“以開放促改革”，即通過對外開放為內(nèi)部改革引入壓力；長期來看，中國希望通過本輪開放，在日益多極化和治理規(guī)則重構(gòu)后的全球經(jīng)濟政治格局中發(fā)揮更主動的作用。
一方面，中國目前的綜合國力與前兩次開放之初已不可同日而語，進一步開放的試錯成本與規(guī)劃難度都很高；另一方面，本輪開放伴隨著中國國際影響力的加速提升，必然會受到美國等全球化舊制度維護者的挾制——這意味著全面而系統(tǒng)地規(guī)劃總戰(zhàn)略十分重要。這里我們重點討論投資方面。
現(xiàn)狀：儲備占比過大，收益率不匹配
在有年度統(tǒng)計數(shù)據(jù)覆蓋的2004年至2014年，中國的對外資產(chǎn)、負債和凈資產(chǎn)規(guī)模都保持著較快的擴張速度：總資產(chǎn)從9291億美元增長到6.4萬億美元，年化復(fù)合增長率21.3%；負債從6527億美元增加到4.63萬億美元，復(fù)合增長率21.6%；凈資產(chǎn)則從2764億美元增加到1.78萬億美元，復(fù)合增長率20.4%。從時序來看，2008年以前增速較高，且資產(chǎn)增速高于負債增速；2008年以后，增速有所放緩，而負債增速高于資產(chǎn)增速。橫向比較，中國是G20中*5的對外凈資產(chǎn)經(jīng)濟體之一，2013年對外凈資產(chǎn)規(guī)模占全球GDP的2.6%，僅次于日本的4.1%。
2002年至2014年，對外資產(chǎn)中外匯儲備一直處于主導(dǎo)地位，規(guī)模從2004年的6099億美元增長到2014年的3.9萬億美元。這一方面源于中國“大推進”戰(zhàn)略下長期、持續(xù)的雙順差，在結(jié)售匯制度下帶來外匯儲備的逐漸堆積；另一方面中國的居民部門和企業(yè)部門對外投資能力較弱，且投資渠道有限，對外難以形成收益較高的投資，中國對外直接投資規(guī)模和占比相對較小。截至2014年年末，中國的外匯儲備資產(chǎn)38990億元，占全部對外資產(chǎn)的60.8%。橫向比較可以發(fā)現(xiàn)，中國和德國、沙特等代表性生產(chǎn)型和資源型經(jīng)濟體正是最主要的資本輸出國，而美國是最主要的資本輸入國，其背后的支撐就是美元的國際貨幣地位。
負債方面，外商直接投資是負債的主要組成，占60%左右；證券投資占10%左右，主要是股權(quán)證券；而其他投資占30%左右：從時序趨勢判斷，上述三項的占比相對穩(wěn)定。外債方面，從中國不同期限外債的狀況看，短期外債占比持續(xù)上升，目前短期外債占總外債的比重接近80%。但是，相對于目前的經(jīng)濟總量和外匯儲備規(guī)模，中國外債壓力較小。
雖然中國是*5的對外凈資產(chǎn)國之一，但外匯儲備主導(dǎo)的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)使得其資產(chǎn)端與負債端的收益率和成本嚴重不匹配。從2009年開始，在經(jīng)常項目中，表征對外負債成本的投資收益流出規(guī)模就大于表征對外資產(chǎn)收益的投資收益流入。過去十年來，中國的對外投資收益率在3%至4%的低水平，明顯低于對外負債5.5%至8%的成本。
中國的對外凈資產(chǎn)收益率為負的原因來自于兩個方面：*9，投資能力不足，其中直接投資資產(chǎn)收益率大幅低于直接負債收益，債務(wù)投資資產(chǎn)收益率也較負債端收益率低，雖然股票投資資產(chǎn)收益率較負債高，但由于受到資產(chǎn)價格波動影響，這一正的凈資產(chǎn)負債收益率并不是持續(xù)的，波動較大；第二，資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)不對稱，資產(chǎn)端以低收益的債務(wù)投資為主，負債端以高收益的直接投資為主。并且在資產(chǎn)端，所占份額不斷上升的直接投資的收益率也非常低，加劇了凈資產(chǎn)收益率下降。
與中國相反，美國作為全球*5的對外凈負債國，其外部資產(chǎn)收益率穩(wěn)定高于負債成本，在1990年之后，兩者的利差更穩(wěn)定在4%左右。中國是全球的廉價資金提供者之一，而美國則是這些資金的主要接受者，廉價流動性泛濫和美聯(lián)儲對長端利率失控，成為美國次貸危機的主要原因和全球化3.0崩潰的催化劑。綜上所述，對外大規(guī)模凈投資、外匯儲備主導(dǎo)資產(chǎn)和資產(chǎn)負債收益率不匹配是中國對外資產(chǎn)負債表的現(xiàn)狀和主要問題。
隨著人民幣國際化和中國在全球化4.0體系中的崛起，從對外資產(chǎn)負債表的角度，中國未來是變成美國這樣的凈負債國，還是保持目前的趨勢，如日本一樣繼續(xù)做一個對外凈資產(chǎn)國呢？很難想象中國的對外資產(chǎn)負債表會隨著人民幣的國際化而像美國那樣背負大規(guī)模凈負債，雖然隨著人民幣外流，必須以更多的資產(chǎn)池對接這些人民幣，從而創(chuàng)生對外負債。而中國也很難像年老而富有的日本那樣，繼續(xù)維持對外凈資產(chǎn)。這有總量的差異，也有結(jié)構(gòu)和發(fā)展階段的差異。2014年，中國對外凈資產(chǎn)占GDP的比重僅為17.1%，而日本高達75.2%。且與中國“藏匯于國”的特征不同，雖然外匯儲備規(guī)模也很大，但富裕的日本是典型的“藏匯于民”：2014年底其對外凈資產(chǎn)私人部門持有占比80.8%，公共部門持有占比僅19.2%。至少在未來較長一段時間內(nèi)，中國依然將處于金融周期的下半場，通過外部加杠桿對沖內(nèi)部轉(zhuǎn)杠桿的影響是十分必要的，在這之前資本項目可兌換加快是重要前提。
隨著人民幣匯率形成機制的改革，中國貨幣當局對外匯市場的干預(yù)程度和干預(yù)方向都有明顯變化，其結(jié)果是外匯儲備從快速積累到停止積累，然后切換到短期消耗。受此影響，預(yù)計未來中國對外凈資產(chǎn)規(guī)模增速會明顯下行。因此，一方面加快推進資本項目可兌換，提高對外負債水平，另一方面有效且戰(zhàn)略地使用外匯儲備，提高資產(chǎn)收益率。最終，對外凈資產(chǎn)規(guī)模下行，這是可能性*5的情況。
中國對外的資產(chǎn)和負債如何動態(tài)變化，如何提高中國對外資產(chǎn)的收益率，降低對外負債的成本，有效利用外部杠桿發(fā)展經(jīng)濟，對沖國內(nèi)處于金融周期下半場下行階段的影響？我們將對中國對外資產(chǎn)負債表的主要項目：直接投資、證券與其他投資、儲備資產(chǎn)分別進行分析和展望，并以此勾勒出中國對外資產(chǎn)負債表演變的趨勢輪廓。
直接投資：從凈流入到凈流出
全球跨境直接投資在全球化3.0時期蓬勃發(fā)展，主要承擔了產(chǎn)業(yè)與技術(shù)轉(zhuǎn)移的功能。在冷戰(zhàn)時期，馬歇爾計劃是*2代表性的直接投資和支援計劃，個中有美國地緣布局的因素。其后的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移則更多是微觀企業(yè)基于區(qū)位理論選擇的結(jié)果，其背后的驅(qū)動有市場、成本、資源等要素。全球規(guī)模的再分工和其背后的規(guī)模效應(yīng)使得特定產(chǎn)業(yè)在各區(qū)域集聚，直接投資在其中扮演了重要的角色。
從存量來看，全球直接投資有明顯的導(dǎo)向性和區(qū)域集中的特征。從趨勢上看，1990年以來，新興與發(fā)展中經(jīng)濟體在直接投資方面的重要性穩(wěn)步提高，其流入規(guī)模2013年全球占比已達到53.6%，流出規(guī)模占比達到32.2%，存量占比達到33.3%。
隨著中國作為生產(chǎn)型經(jīng)濟體規(guī)模的擴大，對海外資源的需求不斷提升。對外直接投資在過去幾年的增速顯著快于外商直接投資，預(yù)計2015年ODI的規(guī)模將超越FDI。以海外承包工程完成營業(yè)額為例，中國主要的工程輸出集中在地緣親近的亞洲和資源豐富、開發(fā)不足、且風險較高的非洲。
從存量來看，基于自身對資源的需要，以往中國的海外投資多集中于能源領(lǐng)域。在2005年至2014年6月之間，以所有100萬美元以上的項目為統(tǒng)計樣本，中國總的ODI投資額是8700億美元。其中，能源投資達到3960億美元，占比達到45.5%；對金屬與礦產(chǎn)資源的投資1240億美元，占比14.2%。
在新全球化進程中，中國的對外直接投資將會快速提升，除了輸出資本換取資源外，還有以“一帶一路”為平臺進行的“基建穩(wěn)增長”和“產(chǎn)能換安全”戰(zhàn)略。因此，在直接投資領(lǐng)域，隨著中國以資源安全與地緣拓展為主線的對外承包工程、產(chǎn)能和資本輸出蓬勃發(fā)展，ODI的規(guī)模終將超過FDI，中國也將從直接投資凈輸入國變?yōu)檩敵鰢?/div>
證券投資：資本賬戶開放的影響
證券與其他投資的趨勢分析難度相對較高，因為這類跨境投資的資金流波動大，易反復(fù)。要理解中國對外的證券與其他投資趨勢，主要的切入點有兩個方面：一是全球金融周期不同步導(dǎo)致的杠桿調(diào)整差別；二是中國資本賬戶本身的開放速度。
各經(jīng)濟體金融周期的分化決定了其內(nèi)外部杠桿調(diào)整的差別，經(jīng)濟體對外購買債券和貸款本質(zhì)上是幫助其他經(jīng)濟體加杠桿。一般來說，處于金融周期上行階段的經(jīng)濟體信貸擴張較快，傾向于吸收外部資本；而處于金融周期下行階段的經(jīng)濟體則更多地會向外輸出資本，尋找海外的投資機會。但如果考慮到家庭、非金融企業(yè)以及公共部門的杠桿調(diào)整，特別是考慮到發(fā)達經(jīng)濟體普遍采取的量化寬松措施，實際情況要更復(fù)雜一些。
根據(jù)國際清算銀行的研究框架，實際信貸指數(shù)、信貸對GDP的比例以及實際房價指數(shù)是度量金融周期的較好指標，從中可以發(fā)現(xiàn)全球主要經(jīng)濟體的金融周期有明顯分化。截至2014年末，美國本輪金融周期見底，可能處在新一輪周期的蓄勢甚至初始階段。歐元區(qū)本輪金融周期到達頂點時間比美國晚，當前還處于金融周期的下行階段。日本處于金融周期漫長而溫和的上半場。中國本輪金融周期在2013年達到頂點，并步入下半場。如果說2008年全球金融危機爆發(fā)后是新興經(jīng)濟體加杠桿來應(yīng)對發(fā)達經(jīng)濟體私人部門去杠桿沖擊，其后發(fā)達經(jīng)濟體的分化和恢復(fù)不同步，很大程度上與其金融周期有關(guān)。
中長期展望，從金融周期的角度理解，未來中國會加大對海外債務(wù)資產(chǎn)的持有量；而美國邁入加息周期后，會進入新一輪資本輸入周期，特別是債務(wù)類資金；日本的金融周期比較平緩，對外債權(quán)投資變化不大；而歐元區(qū)主要受財政整固的影響，全球?qū)ζ鋫鶛?quán)類資產(chǎn)配置還在下降過程中。
債權(quán)資產(chǎn)主要包括信貸和債券兩類。對于跨境信貸，一方面，目前中國對該項目資本監(jiān)管還比較嚴；另一方面，全球商業(yè)銀行的資產(chǎn)負債表或在上輪危機沖擊中嚴重受損，或在危機修復(fù)的過程中嚴重透支，整體信貸增速一直非常弱。即使在最樂觀的假設(shè)下，預(yù)計未來全球信貸僅會進入弱復(fù)蘇狀態(tài)，難以出現(xiàn)2008年前那樣的信貸大擴張周期。發(fā)達經(jīng)濟體中日本、英國和歐元區(qū)雖然先后恢復(fù)了信貸凈增長，但最早實行QE和信貸恢復(fù)正增長的美國最近出現(xiàn)了下行趨勢。另外，大部分跨境信貸是針對企業(yè)部門的，而這部分實際需求未來也相對疲弱?？紤]到跨境信貸對中國未來中期資本流動影響較小，這里不對其進行結(jié)構(gòu)和深度研究，而把重點放在債券方面。
要理解全球債券投資資金甚至股權(quán)投資資金的中長期流動，必須對過去一段較長時間造成全球流動性泛濫、低利率常態(tài)的量化寬松及其影響進行比較系統(tǒng)的分析。美聯(lián)儲的貨幣政策能否順利正?；涝酉⒅芷谥貑⒌挠绊懭绾?，實體經(jīng)濟的恢復(fù)對QE依賴程度如何？
QE之所以成為美、日、英、歐等發(fā)達經(jīng)濟體先后普遍采取的寬松政策手段，除了利率已降無可降的流動性陷阱困境外，QE確實可以比較迅速地以公共部門資產(chǎn)負債表為代價，直接或間接地修復(fù)金融部門、居民部門、非金融企業(yè)的資產(chǎn)負債表。
美元進入加息周期會拉大日美和歐美利差，導(dǎo)致資本流入美國，抬升美國經(jīng)濟外部杠桿和私人部門杠桿。一方面，日本長期零利率，QE力度依然很大，而瑞士和歐元區(qū)部分國家的主權(quán)債務(wù)甚至出現(xiàn)了負利率；另一方面，2015年12月美聯(lián)儲正式重啟加息周期，預(yù)期2016至2017年是加息頻率*6的兩年。隨著美元指數(shù)上升，如果美聯(lián)儲結(jié)束長期量化寬松并在10年后再次開啟加息周期，美元資產(chǎn)特別是美國的證券類資產(chǎn)在全球的相對吸引力會有所提高，美國的私人部門杠桿特別是家庭部門杠桿可能會進入回升的通道。
QE帶來的金融資產(chǎn)價格提升與杠桿去化對發(fā)達經(jīng)濟體家庭部門的金融凈資產(chǎn)率提升是十分重要的，而金融凈資產(chǎn)率的提升帶來的財富效應(yīng)和貨幣幻覺是其消費回升的關(guān)鍵因素。諷刺的是，QE維持的龐氏騙局對發(fā)達經(jīng)濟體消費復(fù)蘇卻是不可或缺的一環(huán)。
通過貢獻拆分，分析通脹、經(jīng)濟增長、債務(wù)凈發(fā)行與核銷、資產(chǎn)增長與增值等因素對主要發(fā)達經(jīng)濟體2007年至2014年以來家庭部門的金融凈資產(chǎn)率變動的影響。首先，除了部分歐元區(qū)核心國家和希臘，大部分發(fā)達經(jīng)濟體家庭金融凈資產(chǎn)率在這段時期都有不同程度的提升，主要經(jīng)濟體中美國和日本提升最明顯；其次，經(jīng)濟增長對金融凈資產(chǎn)率的改善效果不明顯，而對通脹的改善效果更明顯一些，因為通脹一般不改變負債的名義價值，卻經(jīng)常抬升資產(chǎn)的名義價值；需要注意的是，QE在這段時期對維持通脹和對抗通縮本身也發(fā)揮了重要作用；再次，綜合考慮新債凈發(fā)行和債務(wù)核銷，其對金融凈資產(chǎn)率的整體影響并不明顯；最后，也是最重要的是，QE導(dǎo)致的金融資產(chǎn)總現(xiàn)值的上升是絕大部分經(jīng)濟體家庭金融凈資產(chǎn)率提升的重要驅(qū)動因素。在美國和英國，資產(chǎn)價值重估對指標的正面影響甚至超過了增長、通脹、債務(wù)核銷這幾個因素影響的總和。
所以，量化寬松對發(fā)達經(jīng)濟體的家庭部門金融凈資產(chǎn)率的改善十分重要，這也是其消費復(fù)蘇與經(jīng)濟改善的重要推動力。若美聯(lián)儲加息和貨幣政策正?；瘜?dǎo)致資產(chǎn)價格反轉(zhuǎn)和私人部門杠桿率快速提升，那么消費的恢復(fù)將會變得十分脆弱。另外，雖然就業(yè)和經(jīng)濟的改善與實際工資率增速提升是美聯(lián)儲加息的主要支撐，但美國比較疲弱的核心通脹可能會成為后續(xù)加息過程的重要掣肘。
從這個角度理解，只有技術(shù)進步明顯和供給側(cè)有實際改善經(jīng)濟體經(jīng)濟的恢復(fù)相對更穩(wěn)固，其最終體現(xiàn)的勞動生產(chǎn)率改善，一方面可以更有效地提高國際競爭力，改善外部賬戶差額；另一方面也能更有效地支持家庭部門實際收入提升。從勞動生產(chǎn)率回升來看，主要發(fā)達經(jīng)濟體G7中只有美國還不錯，明顯超過了危機前平均水平，意大利比較弱，而其他國家差距并不明顯。
綜上所述，金融周期下半場決定了國內(nèi)資金趨勢上會加大對海外債券資產(chǎn)的配置。然而，發(fā)達經(jīng)濟體QE的分化，特別是美聯(lián)儲貨幣政策的正?；图酉⒂锌赡軙蟹磸?fù)，中長期來看，購買高評級發(fā)達國家主權(quán)債務(wù)仍要忍受低收益率甚至負利率，而購買新興市場債務(wù)則面臨流動性和價格風險，性價比都不高。因此，無論是外匯儲備投資還是私人部門對外投資，趨勢性地降低對債權(quán)類資產(chǎn)配置比例，而提升直接投資與其他高收益類投資的比例是十分必要且重要的。
對中國而言，研究跨境證券投資繞不開資本賬戶開放的問題。外匯儲備主導(dǎo)下，中國對境外證券資產(chǎn)的持有規(guī)模雖名列全球第九，但私人部門對外的證券投資占全部對外資產(chǎn)的比例2006年開始就逐步下降，最近幾年僅保持在4%左右的水平；其中股權(quán)投資在2012年以來占比穩(wěn)定在2.5%左右的低水平。另外，在合格境外機構(gòu)投資者迅速發(fā)展的影響下，外資對國內(nèi)股權(quán)的投資占比較高，一直維持在7%至10%的水平。
在近幾年QFII、RQFII和滬港通等渠道開放額度提高快速推進的背景下，中國資本市場開放較快，雖然2015年開始推行QDII2的制度，但整體上民間證券跨境投資方面，中國長期是一個資本凈流入國。由于跨境股權(quán)投資本身波動性大，特別是杠桿資金影響下2015年A股市場大幅波動后，雖然資本市場開放的方向沒有變，但在執(zhí)行的過程中決策層和監(jiān)管層肯定會更加謹慎。雖然短期有美元加息升值、人民幣貶值的壓力，但隨著證券市場改革的加速、合格境外投資者制度的發(fā)展，以及中國將A股納入MSCI基準的訴求越來越明確，海外對中國境內(nèi)的證券投資增速長期內(nèi)仍將保持高位，預(yù)計股權(quán)投資在中國對外負債中的占比在2020年將達到15%左右。
本文來源：上海證券報·中國證券網(wǎng)；作者：邵宇

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