方正中期研究院研究員，央行觀察專欄作家季天鶴撰文指出，日前中國外匯管理局的發(fā)布會提到，外匯儲備參與了一些“走出去”項目的融資。這些融資按照國際貨幣基金組織關于外匯儲備的定義，也會從外匯儲備規(guī)模內調整至規(guī)模外。這一操作，在11月的表上似乎也有征兆，即央行其它國外資產增加549億，這部分增加的含義，應該是央行代持但自己不能任意使用的某種國外資產。這篇文章具有一定參考意義。
央行重新陷入匯市紛擾
11月份的央行又陷入了人民幣貶值和外匯流出的局面當中，行情似乎一下又回到了9月。首先我們看到央行11月外匯儲備減少了872億美元（約5600億元人民幣），央行外匯占款也減少3158億元。但兩者相比較，就會發(fā)現(xiàn)央行的外匯占款減少，比外匯儲備下降的人民幣水平要少很多，因此這一部分大概反映了估值的變化。
不過耐人尋味的是，外匯局的發(fā)布會提到，外匯儲備參與了一些“走出去”項目的融資。這些融資按照國際貨幣基金組織關于外匯儲備的定義，也會從外匯儲備規(guī)模內調整至規(guī)模外。這一操作，在11月的表上似乎也有征兆，即央行其它國外資產增加549億，這部分增加的含義，應該是央行代持但自己不能任意使用的某種國外資產。
這一塊央行自己不能動用的資產背后有三種可能，*9種可能是，某家銀行本來在央行有人民幣存款，在11月中的某一天突然變成了外幣存款。如果這部分存款被匯到國外，那么央行就會發(fā)現(xiàn)自己的外匯占款減少，同時銀行在央行的存款減少。但如果這部分存款以外幣的形態(tài)依然呆在人民銀行的負債側，人民銀行成了一個代持者，那么人民銀行資產側會有外匯占款減少而其他國外資產增加，對銀行而言則是在央行的人民幣存款減少而外匯存款增加。
銀行想要間接持有外幣資產，除了找央行代持之外，應該還可以找中行來代持，即銀行把外幣資產存入中行，同時成為了中行的外幣債權人，而中行則直接在海外持有這部分外幣資產。關于這一機制更細致的討論，可以參考《如何辨析“藏匯于民”與“資本外逃”？》以及《匯金與中投：精彩的注資大戲》等文章。
第二種可能是，某家同時可以在銀行和央行開戶的非銀行金融機構，忽然把自己在銀行的人民幣存款變?yōu)榱送鈳糯婵罘旁诹搜胄小＿@一舉動會使銀行在央行的存款減少，非銀金融機構在央行的存款增加，同時還改了央行資產側國外資產的分類。這一可能性的表現(xiàn)，就是央行負債側“不計入儲備貨幣的金融性公司存款”增加了533億。
第三種可能性就不涉及負債側了，而是央行對某個境外實體進行了注資或貸款等活動，但這一境外實體可能是央行自己建立的，也可能是其他中資機構建立的，因而不能滿足國際上對于外匯儲備的定義，于是央行就把這部分國外資產從儲備里拿出來，單獨看作是“其他國外資產”，而和央行負債側無關。當然，數(shù)據背后的可能性很多，以上三種可能性，都是在央行沒有主動擴表的前提下進行的推測。
我們再來看看央行的其他資產項目。央行的對銀行借款方面，中期借貸便利新增1003億，抵押補充貸款517億，常備借貸便利新增0億，逆回購100億，總計1620億，接近央行資產負債表的1530億。對其他金融性公司的債權沒有變化，看來央行對證金的貸款還沒有收回。而銀行在央行的存款減少5045億，則主要受到貨幣發(fā)行增加864億，非銀金融機構存款增加533億，政府存款增加2958億，以及國外負債減少249億的影響。
其他存款性公司10月的債權之謎
在《10月份的央行數(shù)據講了哪些故事？》中，我們提到了M2和信貸收支表貸款之間的關系，指出M2和信貸收支表的存款之間存在口徑的差異，而如果想從信貸收支表的貸款來推出M2的變化，可以分成兩步，*9步是看看在信貸收支表的體系里貸款和存款增量的關系，第二步是把信貸收支表里的存款往M2的方向調整。由于信貸收支表里面貸款和存款的關系非常清楚，因此我們沒有特別考察銀行的貸款項目乃至資產側。
但是現(xiàn)在，央行現(xiàn)在已經公布了10月的存款性公司概覽以及其他存款性公司資產負債表，我們驚奇地發(fā)現(xiàn)，10月份銀行對非金融機構的新增債權居然高達21828億，而對其他居民部門債權僅增加1616億。后者和存款性金融機構人民幣信貸收支表中對住戶的貸款的增幅一致，但前者和人民幣信貸收支表中對非金融企業(yè)及機關團體貸款的總增幅則相差甚遠。
資產的增加無非對應另一種資產的減少，或者一種負債的增加。10月份M2中存款部分的增量僅2319億，而銀行“對非金融機構及住戶負債”中的其他負債項目增加17065億，遠高于往常的千億水平，那么有可能上述的2萬億債權中，只有一部分是符合信貸收支標準的貸款或者債券，并且影響了存款和貨幣量。而剩余的擴表，則是和非金融機構達成的一種特殊安排，資產側不算貸款，負債側不算存款。這種安排給銀行能帶來什么好處呢？資產側高于負債側的利差？還是擴大資產本身能帶來一些好處？這或許需要對銀行和相關統(tǒng)計口徑的進一步了解了。
信貸和貨幣創(chuàng)造依然向好
11月金融機構表現(xiàn)著實不俗。除了各項貸款增加7089億元之外，更關鍵的在于債券投資增加10720億，股權和其他投資也增加了4947億。正因為這樣，雖然外匯買賣減少了2213億元，但境內存款仍然增加1.5萬億元。不過境外存款連續(xù)第5個月減少，當月減少規(guī)模較10月增加至1027億，超過了9月的1000億元，顯示離岸人民幣的流動性還在繼續(xù)收縮。同樣連續(xù)下降的還有外幣的存款和貸款，在11月分別下降了203億美元和262億美元。
離岸人民幣存款的收縮也在“其他存款性公司資產負債表”上有反映，即“國外負債”一項從7月到10月每個月超過千億元人民幣的下降。除此之外，我們看到銀行在9月和10月都在用自己的國外資產在應對匯出，外匯信貸收支中的外匯買賣也均為負值。但在11月，我們看到外匯買賣為增加101億美元，似乎意味著銀行從央行處購買了外匯，銀行11月的國外資產降幅可能會縮窄。
在貸款方面，七家大行的境內人民幣貸款可能繼續(xù)受到置換的影響，11月僅增加1241億元，其中短期貸款減少1261億元，而小銀行的境內人民幣貸款增加6030億，其中短期貸款增加2680億。這再一次印證了我們在《10月份的央行數(shù)據講了哪些故事？》中提到的觀點，即小銀行貸款的不俗表現(xiàn)，應該是更接近于不考慮置換的情況，因此目前的信貸需求應該是比數(shù)據要好的。
而《10月份的央行數(shù)據講了哪些故事？》中提到的開行、交行和郵儲在央行存款增加可能會在未來慢慢流走，在11月也成為了現(xiàn)實。工農中建四大行在央行的存款減少664億，小銀行減少890億，而開交郵三行則減少了2916億元?？紤]到11月銀行在央行的存款總體上減少約5000億，因此可以看出，開交郵三家銀行確實通過了各種操作，讓10月份進來的流動性，又重新流向其他銀行。
展望下個月
從目前看來，新的情況在于人民幣重新開始貶值，而央行似乎沒有明顯干預的跡象，美元兌人民幣匯率已經突破了811匯改后的高點。由此看來，12月的數(shù)據里，外匯占款還是會減少，但減少的規(guī)模應該和11月差不多，甚至可能會因為美聯(lián)儲加息落定，市場情緒重新穩(wěn)定而有所縮減，雖然回到10月的情況可能性不大。
同時，財政存款的支出看上去并沒有之前預計的迅速，可能是由于財政一邊支出，地方政府又在一邊發(fā)債，導致財政存款的減少看上去不夠大。例如，財政支出1萬億，使銀行在央行存款增加1萬億，銀行負債側增加1萬億存款。但是，財政又向銀行發(fā)債，使銀行在央行存款減少1萬億，債券資產增加1萬億，而財政在央行存款增加1萬億，負債增加1萬億債券，財政在央行的存款規(guī)模回到了財政支出以前。
如果財政不及時進行置換操作，即以償還銀行貸款的方式，把財政在央行存款重新變?yōu)殂y行在央行存款，那么這1萬億就不能及時流回銀行間，看上去就是財政沒支出。不過好在上述的置換與不置換，都不會影響銀行的負債側也就是廣義貨幣，因此實體經濟還是能夠享受財政1萬億支出帶來的新增貨幣量。所以銀行買國債+財政支出的組合，其實能實現(xiàn)廣義貨幣量的擴張。這大概也是為什么在存款性公司概覽里，對政府債權和財政存款合并成一個“對政府債權（凈）”，得以和“對非金融部門債權”等項目并列的原因。