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海外牛市啟示錄
我們回顧美國、德國、英國、日本、香港和臺灣地區(qū)，以及A股市場的牛市行情，發(fā)現(xiàn)了三點規(guī)律：
1）無風(fēng)險利率低位或者下行是牛市啟動的先決條件——所有國家和地區(qū)的牛市都是以低利率開頭的。（2）盈利改善和風(fēng)險偏好向上兩個是可選條件。其中，盈利的改善并不一定是由經(jīng)濟增長帶來的，改革創(chuàng)新同樣也可以——這樣的例子在美國第二階段牛市、德國、英國、臺灣地區(qū)都發(fā)生過。（3）風(fēng)險偏好抬升如果成為決定性因素通常因為政治環(huán)境、經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生重大變革，改變了市場此前的預(yù)期——比如香港、A股1996~2001年牛市最為典型，美國*9次牛市、日本*9次牛市也有類似。
三把利刃待磨礪
A股過去的牛市經(jīng)歷和經(jīng)濟周期相關(guān)性很大。上證綜指的3輪牛市中中國經(jīng)濟都處于景氣向上的周期中，最典型的是，三次牛市環(huán)境都和寬松的流動性形成的低利率相關(guān)，特別是2008年10月~2009年7月的牛市最為典型；其次，盈利的改善在后兩次牛市中也較為典型；最后風(fēng)險偏好上，“看得見的手”痕跡較重，比如1996~2001年的政府喊話、2005~2007年的股權(quán)分置改革，以及2009年4萬億。而在2次結(jié)構(gòu)牛市中，則體現(xiàn)出改革轉(zhuǎn)型的力量。
展望后市，在經(jīng)濟增速整體下臺階、波動性收窄的背景下，管理層貨幣和財政政策的余地也在縮小，因而牛市的產(chǎn)生可能需要脫離宏觀經(jīng)濟周期。我們?nèi)詮娜齻€方面來看牛市可能的演繹路徑：
1）無風(fēng)險利率下降，此條件較大概率已具備。我們從需求和供給兩個角度看未來利率的走勢。從需求角度來看，伴隨著經(jīng)濟增速的回落，實體經(jīng)濟對資金的需求增速也將有所回落，帶動無風(fēng)險利率下行。從供給角度來看，2012年以來伴隨著理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品的規(guī)模擴張，無風(fēng)險利率的基準已經(jīng)從過去的1年期定存利率偏移。目前理財和信托產(chǎn)品規(guī)模已經(jīng)達到儲蓄規(guī)模的52%。雖然利率市場化還剩下存款利率上限的攻堅步伐，但事實上這個過程已經(jīng)悄然發(fā)生了。因而未來無風(fēng)險利率中樞逐步下移是大勢所在。
2）盈利改善。參考美國、德國、英國、日本等成熟市場經(jīng)驗，經(jīng)濟增速下行并不意味著企業(yè)凈資產(chǎn)收益率（ROE）必然回落。比如美國1982~2000年里根供給學(xué)派的改革提高效率，推升企業(yè)盈利；德國1993~2000年科爾和哈羅德政府推行的稅制改革、勞動力市場改革、第三次私有化改革等提升企業(yè)ROE。1980年的英國、1970年的日本股市同樣在經(jīng)濟增速下臺階背景下，受益于改革、轉(zhuǎn)型，企業(yè)ROE提升。
過去每個重要改革里程碑，如家庭聯(lián)產(chǎn)承包責(zé)任制、南巡講話、加入世貿(mào)組織均有效拉動了中國經(jīng)濟上行。而十八屆三中全會已經(jīng)給中國未來的改革描繪了途徑，在更市場化經(jīng)濟改革下，社會效率有望再次抬升從而拉動企業(yè)盈利向上。另外，伴隨中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，科技創(chuàng)新驅(qū)動的企業(yè)盈利改善也值得期待。
3）風(fēng)險偏好提升帶動資金流入。除了改革轉(zhuǎn)型帶動的風(fēng)險偏好上升外，資本市場開放、引入長期資金入市也是A股配置價值抬升的有效途徑。滬港通即將開通具有良好的示范效應(yīng)，未來有望通過放開外資對A股的投資限制、養(yǎng)老金入市、加入MSCI指數(shù)等加快資本市場開放的步伐，增加全球資金對A股的風(fēng)險偏好。
未來行情猜想
目前看，A股出現(xiàn)類似2005~2007、2009年經(jīng)濟復(fù)蘇驅(qū)動的牛市概率很低。未來的A股行情可能不同以往，很難出現(xiàn)簡單的經(jīng)濟復(fù)蘇催生快牛、急牛，但在利率回落，改革、轉(zhuǎn)型推進中，可能從結(jié)構(gòu)上演繹變化。
成長牛在途。2012年起，成長股的表現(xiàn)十分突出，2013年的創(chuàng)業(yè)板已經(jīng)展現(xiàn)了成長股的魅力。伴隨經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和資本市場建設(shè)，互聯(lián)網(wǎng)類公司仍會帶來驚喜。
改革牛起步。國企改革正在由點到面，反映到股市上，中國石化今年來漲幅已經(jīng)超過25%是個信號，未來改革帶動的市值大象窮則思變還在發(fā)酵中。
周期牛沒譜。真正的周期牛市需要經(jīng)濟復(fù)蘇，傳統(tǒng)周期類如煤炭、水泥、工程機械類公司，如果不尋求轉(zhuǎn)變，很難期待股價上有所表現(xiàn)，這也是未來可能的牛市區(qū)別于過去的一點。
長期看，利率下行、改革和轉(zhuǎn)型推進有可能催生結(jié)構(gòu)性的改革牛市，但短期風(fēng)險是否已經(jīng)消除，仍需驗證。如果經(jīng)濟增長軟著陸，系統(tǒng)性風(fēng)險消除，市場大概率底部探明。如果經(jīng)濟增長需要明顯下臺階，尋找新的平臺，股市很可能需要再跌一波尋找新平臺。這也是目前市場的分歧所在，地產(chǎn)的量價變化是最重要的跟蹤指標。我們更傾向于前者。
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