國泰君安首席宏觀分析師任澤平發(fā)布*7研報-論對熊市的最后一戰(zhàn)，力挺大牛市。報告稱，5年來，一只大熊橫在通往牛市的路口，吞噬著眾生的財富，大家徒喚奈何，等待英雄的出現(xiàn)。這只大熊不是別的，就是過高的無風(fēng)險利率。中央打虎歸來之后，出手打熊，手握改革利劍，破舊立新，降低無風(fēng)險利率，提升風(fēng)險偏好，將開啟一輪波瀾壯闊的大牛市，5000點不是夢。
　　值得注意的是，這份報告用詞頗為特別，文學(xué)氣息濃厚，觀點與詩句“交相輝映”，在提到上述論斷時，他說：黨給我智慧給我膽，千難萬險只等閑。
　　國泰君安表示，無風(fēng)險利率過高是當(dāng)前阻礙股市走牛的最關(guān)鍵問題，其帶來兩大不利因素，表現(xiàn)為：一是抑制企業(yè)利潤和新增長模式成長（估值層面），二是沒有增量資金來到股市（資產(chǎn)配置層面）。
　　國泰君安認(rèn)為，在中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，只有改革才能走出困局，只有改革才能開啟新未來，只有改革才能造就大牛市。隨著改革的推進(jìn)，無風(fēng)險利率將會逐步降低，風(fēng)險偏好將逐步提升，所以，新一輪改革已經(jīng)發(fā)起了對熊市的最后一戰(zhàn)。
　　研報全文：
　　改革提速的跡象已越來越明朗，將有效降低無風(fēng)險利率，提升風(fēng)險偏好。未來一年很關(guān)鍵，新一輪改革發(fā)起了對熊市的最后一戰(zhàn)。
　　5年來，一只大熊橫在通往牛市的路口，吞噬著眾生的財富，大家徒喚奈何，等待英雄的出現(xiàn)。這只大熊不是別的，就是過高的無風(fēng)險利率。中央打虎歸來之后，出手打熊，手握改革利劍，破舊立新，降低無風(fēng)險利率，提升風(fēng)險偏好，將開啟一輪波瀾壯闊的大牛市，5000點不是夢。
　　有詩為證：
　　穿林海，跨雪原，氣沖宵漢。
　　抒豪情，寄壯志，面對群山。
　　黨給我智慧給我膽，
　　千難萬險只等閑，
　　為剿匪先把土匪扮，
　　似尖刀插進(jìn)威虎山，
　　誓把座山雕埋葬在山間！
　　1. 新一輪改革開啟了對熊市的最后一戰(zhàn)
　　當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟(jì)形勢最關(guān)鍵的問題是什么？是無風(fēng)險利率過高。這產(chǎn)生了兩個負(fù)面效果，一是抑制企業(yè)利潤和新增長模式成長（估值層面），二是沒有增量資金來到股市（資產(chǎn)配臵層面），居民通過購買信托和理財向舊增長模式輸血，5年大熊市。無風(fēng)險利率過高的原因是什么？是舊增長模式（房地產(chǎn)、地方融資平臺、產(chǎn)能過剩重化工業(yè)）拒絕出清，形成了三大資金黑洞，加杠桿負(fù)債循環(huán)，產(chǎn)生無效資金需求。
　　如果這三大舊勢力未來開啟出清和去杠桿進(jìn)程，無效融資需求收縮，無風(fēng)險利率將會出現(xiàn)趨勢性下沉。從近期看，這種情景似乎在逐漸明朗化，負(fù)債率的攀升導(dǎo)致資金運行進(jìn)入敏感區(qū)，高杠桿部門的"子彈"似乎已經(jīng)接近打光了，加杠桿已經(jīng)接近走到盡頭甚至開始被迫去杠桿。
　　"房地產(chǎn)是周期之母"。符合邏輯地，年初以來，市場化程度高的房地產(chǎn)部門率先展開了長周期出清，并倒逼體制內(nèi)兩大領(lǐng)域的出清：重化工業(yè)過剩產(chǎn)能收縮，地方債務(wù)收縮。隨著無效融資需求的收縮，無風(fēng)險利率或已出現(xiàn)趨勢性下沉。這就應(yīng)證了經(jīng)濟(jì)史上的一句名言，"十次危機(jī)九次地產(chǎn)"。但是，融資平臺和重化工業(yè)相當(dāng)一部分是體制內(nèi)的領(lǐng)域，存在財務(wù)軟約束和出清剛性，需要改革破舊立新。
　　14-15年都是改革元年，上半年定方案，下半年-15年改革攻堅，重點在后面。近期，改革提速跡象越來越明朗。中央深改組第4次會議傳遞出的最重要信號是，給出了改革的時間表和路線圖。10月四中全會雖然可能不會討論具體的經(jīng)濟(jì)改革內(nèi)容，但對改革攻堅將是重大利好，四中全會將通過階段性總結(jié)反腐、司法獨立、紀(jì)檢雙重領(lǐng)導(dǎo)等加強(qiáng)中央權(quán)威，為改革攻堅提供政治保障。以《預(yù)算法》的修訂為標(biāo)志，新一輪財稅改革的大幕已經(jīng)開啟。未來深改組審議通過的財稅、國企、司法、戶籍、土地、教育等改革方案將逐步落地，實質(zhì)推進(jìn)。
　　軍令狀已經(jīng)下達(dá)，改革先鋒已經(jīng)奔赴前線，大軍整裝待發(fā)。
　　改革提速后，將有效降低無風(fēng)險利率，提升風(fēng)險偏好，新一輪改革已經(jīng)發(fā)起了對熊市的最后一戰(zhàn)。
　　2. 未來中國經(jīng)濟(jì)和資本市場的三種前景
　　*9種是快改革，大出清，高杠桿部門風(fēng)險顯露，經(jīng)濟(jì)深蹲起跳，債牛之后股牛。
　　有詩為證：
　　青海長云暗雪山，孤城遙望玉門關(guān)。
　　黃沙百戰(zhàn)穿金甲，不破樓蘭終不還。
　　第二種是快改革，有效控局，債務(wù)貨幣化，PSL升級為QE，經(jīng)濟(jì)平滑過渡，市場直接起跳，股債雙牛。
　　有詩為證：
　　大漠風(fēng)塵日色昏，紅旗半卷出轅門。
　　前軍夜戰(zhàn)洮河北，已報生擒吐谷渾。
　　第三種是改革低于預(yù)期，舊勢力反撲，僅靠微刺激托底，加杠桿，慢出清，經(jīng)濟(jì)匍匐前進(jìn)，沒有未來，危機(jī)倒逼，股債雙熊。
　　有詩為證：
　　琵琶起舞換新聲，總是關(guān)山舊別情。
　　撩亂邊愁聽不盡，高高秋月照長城。
　　深蹲起跳、直接起跳和匍匐前進(jìn)三種前景的概率是5:3:2。
　　3. "轉(zhuǎn)型宏觀"，新的王者
　　在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時代，挑戰(zhàn)的不是觀點，是框架。
　　我們的邏輯跟同行有何不同？相當(dāng)一部分同行認(rèn)為未來只有經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，股市才會走牛，我們不太贊成這樣一個邏輯，因為這種邏輯可能不適合這個時代。我們認(rèn)為，在未來的一年里，恐怕都看不到經(jīng)濟(jì)趨勢性復(fù)蘇，在新的增長動力結(jié)構(gòu)未完全構(gòu)筑起來之前，經(jīng)濟(jì)增速的長期底部仍未探明，根據(jù)國際經(jīng)驗，可能在5%左右。如果要判斷明年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，意味著GDP將升至8%以上，這就只能靠刺激，如果非要靠重走老路，這就不是復(fù)蘇而是危機(jī)的節(jié)奏了，甚至秒停。
　　我們的邏輯是長期底部看到5%，但新5%比舊8%好，經(jīng)濟(jì)增速到5%，無風(fēng)險利率降一半，股市走?？缮?000點。經(jīng)濟(jì)往下走，股市就不會走牛嗎？不是的，這正是增速換擋期的特點，韓國2000年之后經(jīng)濟(jì)增速只有1992-1996年的一半，但股市迭創(chuàng)新高，日本、臺灣在上世紀(jì)70、80年代經(jīng)濟(jì)增速換擋，但股市走牛。股市走牛核心看企業(yè)利潤，而企業(yè)利潤取決于破舊立新無風(fēng)險利率下沉。
　　這只能用"轉(zhuǎn)型宏觀"框架解釋，傳統(tǒng)的"周期宏觀"框架解釋不了（參見我們前期重點推的"轉(zhuǎn)型宏觀"系列報告《底未到達(dá)，長期看5%-轉(zhuǎn)型宏觀新框架之一》、《新5%比舊8%好-轉(zhuǎn)型宏觀新框架之二》、《習(xí)近平政治經(jīng)濟(jì)學(xué)與中國未來-轉(zhuǎn)型宏觀新框架之三》，以及近期重點推出的報告《增速換擋期的牛市催化劑：來自德日韓臺的啟示-轉(zhuǎn)型宏觀新框架之四》）。 "轉(zhuǎn)型宏觀"與"周期宏觀"相比：
　?、龠m用環(huán)境不同："周期宏觀"適用于潛在增長率（增長平臺）和動力結(jié)構(gòu)不變時，比如1992-1996年，2003-2007年。"轉(zhuǎn)型宏觀"適用于潛在增長率和動力結(jié)構(gòu)改變時，比如1996-2000年，2010-2014年。
　　②經(jīng)濟(jì)波動的主導(dǎo)力量不同："周期宏觀"重點觀察快變量（存貨和貨幣政策）。"轉(zhuǎn)型宏觀"需要綜合觀察快變量和慢變量（人口和房地產(chǎn)周期），因為到達(dá)拐點后，慢變量變快了。
　?、鄞箢愘Y產(chǎn)配臵的邏輯不同："周期宏觀"下的大類資產(chǎn)配臵邏輯是，產(chǎn)能過剩、經(jīng)濟(jì)蕭條→產(chǎn)能出清、貨幣政策衰退寬松、利率下降→債牛→經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、股牛。
　　"轉(zhuǎn)型宏觀"下的大類資產(chǎn)配臵邏輯是：舊增長模式拒絕出清，加杠桿負(fù)債循環(huán)，貨幣政策因擔(dān)心加杠桿而不能全面放松，經(jīng)濟(jì)增速往下走但無風(fēng)險利率往上走，股債雙熊→改革破舊立新，或危機(jī)倒逼出清去杠桿，經(jīng)濟(jì)增速往下走，無風(fēng)險利率下沉，股債雙牛。
　　經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，傳統(tǒng)"周期宏觀"失效 ，堅持采用"周期宏觀"研判的市場人士將不斷犯錯。因為，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，三個關(guān)鍵性問題， "周期宏觀"解釋不了，而"轉(zhuǎn)型宏觀"能夠解釋：
　?、僭鏊贀Q擋期的上半場，經(jīng)濟(jì)增速往下走，但為什么無風(fēng)險利率卻往上走或居高不下？因為舊增長模式拒絕出清，加杠桿負(fù)債循環(huán)。
　?、谠鏊贀Q擋期的進(jìn)程中，經(jīng)濟(jì)增速往下走，但為什么行業(yè)出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性衰退與成長，股市出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性牛市？因為增長動力結(jié)構(gòu)升級。
　?、墼鏊贀Q擋期的下半場，一旦開啟出清去杠桿進(jìn)程，經(jīng)濟(jì)增速往下走，為什么可能股市往上走？催化劑在于改革破舊立新，無風(fēng)險利率下降。
　　我們正處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型關(guān)鍵期，這是一個"轉(zhuǎn)型宏觀"的王者時代。"轉(zhuǎn)型宏觀"框架需要把長期與短期、改革與經(jīng)濟(jì)、宏觀與中觀、實體與貨幣等進(jìn)行打通，這對研究人員的大格局觀和綜合素質(zhì)是一個考驗。
　　在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，只有改革才能走出困局，只有改革才能開啟新未來，只有改革才能造就大牛市。隨著改革提速的跡象日漸明朗以后，在中期將有效降低無風(fēng)險利率，提升風(fēng)險偏好。未來一年十分關(guān)鍵，新一輪改革已經(jīng)發(fā)起了對熊市的最后一戰(zhàn)。這將是黑夜里的最后一戰(zhàn)，不要倒在黎明前。
　　處在大時代轉(zhuǎn)折點上，我們作何選擇？我辭去公職來到金融街。
　　有詩為證：
　　烽火照西京，心中自不平。 牙璋辭鳳闕，鐵騎繞龍城。
　　雪暗凋旗畫，風(fēng)多雜鼓聲。寧為百夫長，勝作一書生。

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