一、完美資本市場(chǎng)中的資本結(jié)構(gòu)
本節(jié)有時(shí)將債務(wù)稱作杠桿(借債會(huì)放大風(fēng)險(xiǎn)，故稱其為杠桿)
(一)套利與企業(yè)價(jià)值(通過(guò)舉例推導(dǎo)出MM*9定理)
教材例題：
某企業(yè)只有一個(gè)投資機(jī)會(huì)：今年項(xiàng)目初始投資800萬(wàn)元，預(yù)期明年產(chǎn)生的現(xiàn)金流量為1400萬(wàn)元或900萬(wàn)元(分別取決于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的強(qiáng)弱)。出現(xiàn)這兩種情形的概率相等。假設(shè)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率為5%，項(xiàng)目合理的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)為10%。
(1) 項(xiàng)目的資本成本=5%+10%=15%
(2) 項(xiàng)目的期望現(xiàn)金流量=1400*50%+900*50%=1150萬(wàn)元
(3) 項(xiàng)目的凈現(xiàn)值=1150*(P/S,15%,1)-800=200萬(wàn)元
1、無(wú)債務(wù)企業(yè)的股權(quán)稱作無(wú)杠桿股權(quán)，無(wú)杠桿股權(quán)的現(xiàn)金流量等于項(xiàng)目的現(xiàn)金流量，無(wú)杠桿股權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)等于項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，股東取得的回報(bào)恰好補(bǔ)償了所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。
如果項(xiàng)目單純以股權(quán)籌資，在無(wú)套利情形下，股權(quán)價(jià)值等于該項(xiàng)目所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。
股權(quán)價(jià)值=1150*(P/S,15%,1)=1000萬(wàn)元
期望報(bào)酬率=[(1400-1000)/1000]*50%+[(900-1000)/1000]*50%=15%
2、有未償付債務(wù)的企業(yè)股權(quán)，稱作有杠桿股權(quán)，企業(yè)向債權(quán)人承諾的支付必須先于企業(yè)向股東的任何支付。
接上例，假設(shè)企業(yè)能以5%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借入債務(wù)500萬(wàn)元，1年后向債權(quán)人償還525萬(wàn)元(500*1.05)。
| 0期 | 1期：現(xiàn)金流量 | ||
| 初始價(jià)值 | 經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁 | 經(jīng)濟(jì)衰弱 | |
| 債務(wù) | 500 | 525 | 525 |
| 有杠桿股權(quán) | ？ | 875（1400-525） | 375（900-525） |
| 企業(yè) | 1000 | 1400 | 900 |
有杠桿股權(quán)的價(jià)值為多少?
雖然資本結(jié)構(gòu)改變了，但企業(yè)的總現(xiàn)金流量仍然等于項(xiàng)目的現(xiàn)金流量，企業(yè)的價(jià)值與項(xiàng)目的現(xiàn)值相同，都等于1000萬(wàn)元，由于債務(wù)和股權(quán)的現(xiàn)金流量之和等于項(xiàng)目的現(xiàn)金流量，根據(jù)無(wú)套利原理，債務(wù)和股權(quán)價(jià)值之和必定等于1000萬(wàn)元。如果債務(wù)的價(jià)值為500萬(wàn)元，有杠桿的股權(quán)價(jià)值必定等于500萬(wàn)元(1000-500)。
結(jié)論：在無(wú)摩擦(無(wú)交易成本、無(wú)所得稅;投資者完全理性，對(duì)投資決策具有同質(zhì)預(yù)期;信息完全對(duì)稱)資本市場(chǎng)中，企業(yè)的總價(jià)值不應(yīng)該依賴于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，兩者是無(wú)關(guān)的。
財(cái)務(wù)杠桿不影響企業(yè)的總價(jià)值(等于企業(yè)能夠籌集到的資金)，它僅僅改變了現(xiàn)金流量在債權(quán)人和股東之間的分配，而沒(méi)有改變企業(yè)整體的現(xiàn)金流。
3、完美資本市場(chǎng)假設(shè)
(1)投資者和企業(yè)能夠以競(jìng)爭(zhēng)性的市場(chǎng)價(jià)格買賣同一集合的證券，競(jìng)爭(zhēng)性市價(jià)等于證券產(chǎn)生的未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。
(2)沒(méi)有稅負(fù)、交易成本和與證券交易相關(guān)的發(fā)行成本。
(3)企業(yè)的籌資決策不改變投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量，也不會(huì)揭示有關(guān)投資的新信息。
4、MM*9定理：
在完美資本市場(chǎng)中，企業(yè)的總價(jià)值等于企業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的市場(chǎng)價(jià)值，它不受企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。
MM定理表明企業(yè)價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。企業(yè)價(jià)值是由當(dāng)前和未來(lái)投資產(chǎn)生的現(xiàn)金流量的現(xiàn)值決定的。
5、套利過(guò)程
只要投資者能夠以與企業(yè)相同的利率借入或貸出資金，自制杠桿(投資者自行借債)就可以完全取代企業(yè)使用的財(cái)務(wù)杠桿。投資者可以通過(guò)自制杠桿套利。
【例7-7】假設(shè)有兩家企業(yè)，在第1期的現(xiàn)金流量均為1400萬(wàn)元或900萬(wàn)元(出現(xiàn)兩種情形的概率相等)。除資本結(jié)構(gòu)外，兩家企業(yè)完全相同。一家企業(yè)無(wú)債務(wù)，其股權(quán)市值為990萬(wàn)元。另一家企業(yè)借債500萬(wàn)元，其股權(quán)市值為510萬(wàn)元。MM*9定理成立嗎?可以利用自制杠桿套利嗎?
分析過(guò)程：
(1)MM*9定理認(rèn)為，在完美資本市場(chǎng)中，企業(yè)的總價(jià)值等于企業(yè)資產(chǎn)產(chǎn)生的全部現(xiàn)金流量的市場(chǎng)價(jià)值，它不受企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響。由于兩家企業(yè)的現(xiàn)金流完全相同所以總市值應(yīng)相等。但題中無(wú)杠桿企業(yè)的總市值為990萬(wàn)元，而有杠桿企業(yè)的總市值為1010萬(wàn)元(500+510)，違背了MM定理。
(2)投資者套利過(guò)程：投資者可以借入500萬(wàn)元，以990萬(wàn)元萬(wàn)元買入無(wú)杠桿企業(yè)的股權(quán)，通過(guò)使用成本只有490萬(wàn)元(990-500)的自制杠桿，再造了有杠桿企業(yè)的股權(quán)現(xiàn)金流量，然后以510萬(wàn)元的價(jià)格賣出有杠桿企業(yè)的股權(quán)，從而套利20萬(wàn)元(510-490)。套利過(guò)程見(jiàn)教材253頁(yè)表7-2.
注意：套利者買入無(wú)杠桿企業(yè)股權(quán)，同時(shí)出售有杠桿企業(yè)的股權(quán)，這一套利行為將導(dǎo)致無(wú)杠桿企業(yè)的股價(jià)上升，有杠桿企業(yè)的股價(jià)下降，直到兩家企業(yè)的價(jià)值相等，套利機(jī)會(huì)消失為止，MM定理成立。
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