從韓國(guó)經(jīng)驗(yàn)看中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的困難——管清友

　　高頓網(wǎng)校小編在10月21日為大家?guī)?lái)一篇業(yè)界評(píng)論：從韓國(guó)經(jīng)驗(yàn)看中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的困難——管清友，敬請(qǐng)財(cái)經(jīng)界人士們的關(guān)注。
　　這是一篇長(zhǎng)文章。我們可能已經(jīng)習(xí)慣了碎片化的閱讀，因此可能會(huì)排斥、拒絕下面這樣的敘述方式和排版方式。但我們相信，讀者的耐受力與信息的價(jià)值之間，往往是有很大距離的。這篇文章告訴我們，1997年韓國(guó)金融危機(jī)的重要原因，也是當(dāng)前中國(guó)在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期面臨的主要難題。而在面對(duì)危機(jī)的時(shí)候，韓國(guó)果斷破除政府信用擔(dān)保，深化經(jīng)濟(jì)體制改革，最終化“危”為“機(jī)”，開(kāi)啟股市長(zhǎng)牛。那么，我們?cè)撛趺崔k？我們把文章推薦給我們的目標(biāo)讀者，推薦給那些真正想為這個(gè)國(guó)家負(fù)起責(zé)任的人。

　　在經(jīng)濟(jì)起步階段，政府為支持國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展，通常會(huì)確立某行業(yè)為國(guó)民經(jīng)濟(jì)的引擎。同時(shí)，為減少企業(yè)投資項(xiàng)目的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，政府會(huì)提供信用擔(dān)保，使政治關(guān)聯(lián)企業(yè)投資項(xiàng)目獲得的信貸利率低于均衡水平。

　　從金融機(jī)構(gòu)的角度看，由于政府信用擔(dān)保，幾乎沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)，增加了其風(fēng)險(xiǎn)偏好，導(dǎo)致過(guò)度放貸。從企業(yè)的角度看，由于政府信用擔(dān)保，幾乎沒(méi)有償還風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致過(guò)度舉債。從居民角度看，由于經(jīng)濟(jì)起步階段通常存在利率管制，居民沒(méi)有其他理財(cái)渠道，儲(chǔ)蓄資金就成為了上述投融資鏈條的源頭活水。政府信用擔(dān)保在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初期具有一定的合理性，快速實(shí)現(xiàn)資本積累能使經(jīng)濟(jì)擺脫貧困陷阱。

　　過(guò)度投資使政治關(guān)聯(lián)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債規(guī)模迅速膨脹，對(duì)市場(chǎng)化融資主體有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)會(huì)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。市場(chǎng)化部門(mén)的融資需求疲弱，倒逼政府穩(wěn)增長(zhǎng)只能愈發(fā)依賴政治關(guān)聯(lián)部門(mén)加杠桿，形成可怕的路徑依賴。出于社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)和政局穩(wěn)定的顧慮，對(duì)政治關(guān)聯(lián)部門(mén)加杠桿保增長(zhǎng)的路徑依賴變成戒不掉的毒品。隨著政治關(guān)聯(lián)部門(mén)過(guò)度舉債、投資不斷、盈利能力衰減和市場(chǎng)化融資主體的投資被深度擠出，全社會(huì)創(chuàng)造的現(xiàn)金流終難以覆蓋利息支出。當(dāng)政府信用擔(dān)保下的龐氏融資難以為繼時(shí)，金融危機(jī)就會(huì)不期而至。

　　簡(jiǎn)而言之，金融是一個(gè)配置貨幣的行業(yè)，若金融機(jī)構(gòu)能夠自發(fā)將貨幣配給到生產(chǎn)率較高的負(fù)債主體，是有利于中長(zhǎng)期健康穩(wěn)健增長(zhǎng)的，不會(huì)存在系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。若金融機(jī)構(gòu)因制度或行政上的長(zhǎng)期扭曲導(dǎo)致貨幣配給到低效但符合社會(huì)發(fā)展目標(biāo)的負(fù)債主體，那么危機(jī)的種子已種在高投資、高增長(zhǎng)和低失業(yè)率的虛幻繁榮之中。

　　亞洲金融危機(jī)前的韓國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程，正是為我們講述了一段這樣的故事。

　　1.外向型經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，政府信用擔(dān)保嶄露頭角

　　上世紀(jì)中葉，韓國(guó)是世界上最貧窮的國(guó)家之一，國(guó)內(nèi)資源極端匱乏，基本沒(méi)有現(xiàn)代工業(yè)。1961年，在經(jīng)歷了“5·16”軍事政變后，時(shí)任韓國(guó)總統(tǒng)樸正熙懷抱著建立繁榮國(guó)家的夢(mèng)想（現(xiàn)任韓國(guó)總統(tǒng)樸槿惠的父親），開(kāi)啟了經(jīng)濟(jì)振興之旅。樸正熙軍國(guó)政府的集權(quán)主義堅(jiān)持以“經(jīng)濟(jì)*9、增長(zhǎng)*9、出口*9”為目標(biāo)的外向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略。在這個(gè)過(guò)程中，政府信用擔(dān)保發(fā)揮了巨大的作用。

　　1961年6月，樸正熙政府使商業(yè)銀行回歸國(guó)有化，并上收了金融機(jī)構(gòu)人員任免權(quán)。官方主導(dǎo)型的金融體制為政府提供信用擔(dān)保創(chuàng)造了條件。樸正熙政府為私營(yíng)企業(yè)的外債償付提供全額信用擔(dān)保以吸引外資流入。此外，根據(jù)出口企業(yè)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，給出口業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異的企業(yè)提供低息信用擔(dān)保，為企業(yè)積極出口的行為提供了正向激勵(lì)。在政府顯隱性償付擔(dān)保之下，外資大規(guī)模涌入彌補(bǔ)了韓國(guó)國(guó)內(nèi)資本和技術(shù)的不足，以出口業(yè)績(jī)?yōu)閷?dǎo)向的信用擔(dān)保模式也造就了“三星”、“現(xiàn)代”、“大宇”等數(shù)十家規(guī)模龐大的世界級(jí)企業(yè)集團(tuán)，使得韓國(guó)在60年代迅速實(shí)現(xiàn)了資本積累，創(chuàng)造了經(jīng)濟(jì)持續(xù)的高速增長(zhǎng)。

　　政府信用擔(dān)保一方面具有其合理性，它為韓國(guó)迅速擺脫貧困和發(fā)展外向型經(jīng)濟(jì)做出了突出貢獻(xiàn)，但另一方面，政府信用擔(dān)保滋生了道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致銀行過(guò)度借貸、企業(yè)過(guò)度舉債和過(guò)度投資。1965年韓國(guó)外債僅為2.06億美元（GNP的6.9%），1970年激增至22.8億美元（GNP的23.7%）。此外，制造業(yè)部門(mén)的負(fù)債-權(quán)益比率從1965年的92.7%猛增至328.4%。然而，高負(fù)債的背后是制造業(yè)部門(mén)的低盈利，企業(yè)的凈利率從1965年的7.9%滑落至1970年的3.3%。一方面源于投資規(guī)?？焖贁U(kuò)張導(dǎo)致的邊際效益遞減，另一方面源于債務(wù)擴(kuò)張利息支出對(duì)企業(yè)盈利的侵蝕。企業(yè)的高債務(wù)率和低盈利能力導(dǎo)致企業(yè)償債能力不斷減弱，一旦經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)難以為繼，金融風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)相伴而生。

　　外向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展熱潮帶來(lái)經(jīng)濟(jì)繁榮的同時(shí)也引發(fā)了高通脹，1970年韓國(guó)CPI同比升至15.5%，韓國(guó)政府不得不將1969年的45%的信貸增速緊縮至1970年的11%。恰逢全球經(jīng)濟(jì)衰退和此前貨幣超發(fā)導(dǎo)致的韓元貶值大幅削弱了企業(yè)的償債能力，信貸緊縮導(dǎo)致大量高負(fù)債率的企業(yè)無(wú)法進(jìn)行信貸展期，進(jìn)而陷入崩潰邊緣，龐大的融資需求只能依賴場(chǎng)外拆借市場(chǎng)（curb market）來(lái)解決。1970年場(chǎng)外借貸利率飆升至50%，而銀行的一般貸款利率僅為24%，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)一觸即發(fā)。

　　在危機(jī)之中，政府履行了之前承諾的信用擔(dān)保責(zé)任。1972年8月3日，樸正熙政府正式?jīng)Q定通過(guò)信貸展期和優(yōu)惠利率的方式對(duì)深陷債務(wù)危機(jī)的企業(yè)進(jìn)行救助。所有的企業(yè)債務(wù)被強(qiáng)制暫停償還，一直持續(xù)了3年，直至所有的場(chǎng)外市場(chǎng)債務(wù)全部被展期至5年期信貸，且利率不得高于16.2%（市場(chǎng)利率當(dāng)時(shí)已超過(guò)40%）。此外，約30%的銀行短期貸款被強(qiáng)制性轉(zhuǎn)化為具有優(yōu)惠利率條款的長(zhǎng)期貸款。上述企業(yè)債務(wù)重組的過(guò)程最終也得到了韓國(guó)央行的支持，韓國(guó)央行直接注資購(gòu)買(mǎi)了商業(yè)銀行為企業(yè)債務(wù)重組發(fā)行的特別債券。政府通過(guò)債務(wù)重組、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)和債務(wù)減免的方式阻止了金融危機(jī)的發(fā)生，避免了企業(yè)倒閉潮的出現(xiàn)，但救助的成本最終由債權(quán)人和居民部門(mén)以通脹稅的方式承擔(dān)。

　　通脹消化存量債務(wù)，政府履行了信用擔(dān)保的責(zé)任，但并未回溯企業(yè)、銀行和政府官員此前的決策失誤，這輪危機(jī)讓政府什么教訓(xùn)也沒(méi)學(xué)到。政府信用擔(dān)保在保證了企業(yè)債務(wù)償付的同時(shí)還保護(hù)了企業(yè)在位管理層的利益，自然導(dǎo)致未來(lái)被擔(dān)保的負(fù)債主體面對(duì)投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)繼續(xù)有恃無(wú)恐。政府信用擔(dān)保滋生了道德風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致銀行過(guò)度放貸和企業(yè)過(guò)度舉債，為金融危機(jī)埋下了隱患。這一輪救助雖掩蓋了危機(jī)卻強(qiáng)化了政府信用擔(dān)保在市場(chǎng)心目中的“光輝”形象，在結(jié)構(gòu)化改革缺位的背景下，一輪更大規(guī)模的危機(jī)正在孕育。

　　2.政府信用擔(dān)保與財(cái)閥，剪不斷理還亂

　　70年代后，許多后發(fā)國(guó)家也在發(fā)展與韓國(guó)相似的輕工業(yè)，激烈的出口競(jìng)爭(zhēng)使得外向型經(jīng)濟(jì)對(duì)韓國(guó)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)減弱，這倒逼韓國(guó)經(jīng)濟(jì)需要立即產(chǎn)業(yè)升級(jí)以適應(yīng)外需拉動(dòng)的減弱。更重要的是，70年代美國(guó)開(kāi)始減少對(duì)亞洲盟友的軍事支援，從韓國(guó)撤軍，朝鮮隨時(shí)可以威脅到韓國(guó)的政權(quán)。大力發(fā)展軍工產(chǎn)業(yè)和重化工（HCI）是韓國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的*10選擇。但國(guó)內(nèi)技術(shù)水平落后以及資源貧乏，發(fā)展重工業(yè)充滿了未知的風(fēng)險(xiǎn)，一般企業(yè)不愿涉獵。政府擔(dān)保主導(dǎo)的發(fā)展模式又一次嶄露頭角。

　　為了發(fā)揮規(guī)模優(yōu)勢(shì)，政府出面挑選了幾個(gè)實(shí)力雄厚的企業(yè)集團(tuán)，并為它們提供非常優(yōu)厚的金融支持和信用擔(dān)保，以促使它們快速發(fā)展重工業(yè)，這幾個(gè)企業(yè)集團(tuán)也就是后來(lái)廣為人知的韓國(guó)財(cái)閥（chaebol）。比如，1973年政府建立了國(guó)家投資基金（NIF），專門(mén)用于支持財(cái)閥的重工業(yè)大型投資項(xiàng)目，讓財(cái)閥集團(tuán)享受國(guó)家信用，并將利率設(shè)定為9%，彼時(shí)的三年期市場(chǎng)利率為15.5%。如果考慮到1973年韓國(guó)CPI增幅為13.6%，9%實(shí)際是負(fù)的利率。銀行也通過(guò)政策型貸款以優(yōu)惠的利率支持財(cái)閥的重工業(yè)投資項(xiàng)目大規(guī)模上馬。1973年，財(cái)閥獲得的金融機(jī)構(gòu)貸款占比高達(dá)72.3%，剩下的27.7%又被中等規(guī)模的企業(yè)占有，為數(shù)眾多的小微企業(yè)基本得不到金融機(jī)構(gòu)的支持，它們的發(fā)展機(jī)遇一次次地被財(cái)閥強(qiáng)勢(shì)擠出。

　　在依賴財(cái)閥發(fā)展重工業(yè)的過(guò)程中，政府擔(dān)保愈演愈烈。政府信用擔(dān)保不再以市場(chǎng)表現(xiàn)考核作為依據(jù)（此前是根據(jù)企業(yè)出口表現(xiàn)這類相對(duì)客觀的指標(biāo)），而是以特定的行業(yè)（重工業(yè)）和特定的企業(yè)（財(cái)閥）為導(dǎo)向。政府信用擔(dān)保光環(huán)下的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式又一次發(fā)揮了集中力量辦大事的特點(diǎn)：韓國(guó)經(jīng)濟(jì)在短時(shí)間內(nèi)基本完成了產(chǎn)業(yè)升級(jí)，由勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)為主轉(zhuǎn)為資本密集型為主。但在政府信用擔(dān)保下，銀行信貸源源不斷地配給財(cái)閥開(kāi)展的、具有政策優(yōu)先級(jí)的投資項(xiàng)目，最終催生成了負(fù)債率畸高、盈利能力弱但卻能統(tǒng)治韓國(guó)經(jīng)濟(jì)的龐然大物，經(jīng)過(guò)70年代和80年代的高速發(fā)展，1993年前30大財(cái)閥銷售額占GDP的比例竟高達(dá)94.8%！

　　這種龐然大物徹底綁架了韓國(guó)經(jīng)濟(jì)。一方面，如果政府切斷現(xiàn)有的擔(dān)保和信貸鏈條，不少負(fù)債率高但還款能力弱的“龐然大物”將面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)，系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)會(huì)立即出現(xiàn)。另一方面，如果政府信用擔(dān)保得以延續(xù)，財(cái)閥負(fù)債率累積和償債能力不斷弱化會(huì)在未來(lái)某一時(shí)間點(diǎn)爆發(fā)更大規(guī)模的金融風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)閥的綁架使得韓國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入“改革馬上死，不改革以后死得更慘”的尷尬局面。

　　3.拖延改革，終致危機(jī)

　　1979年石油危機(jī)使得重工業(yè)化的韓國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入困境，1980年韓國(guó)經(jīng)濟(jì)竟遭遇了3.7%的負(fù)增長(zhǎng)，對(duì)于一個(gè)長(zhǎng)期保持在8%左右增長(zhǎng)水平的經(jīng)濟(jì)體來(lái)說(shuō)，這是十分驚人的。面對(duì)韓國(guó)經(jīng)濟(jì)直線下行和不斷累積的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以市場(chǎng)化為導(dǎo)向的改革派思潮涌現(xiàn)，主體是政府部門(mén)的一批技術(shù)型官員。改革派一致認(rèn)為是政府的信用擔(dān)保誘發(fā)了嚴(yán)重的道德風(fēng)險(xiǎn)，是韓國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入困境的主要原因。

　　改革派認(rèn)為政府沒(méi)有任何理由為財(cái)閥繼續(xù)提供政府信用擔(dān)保。首先，國(guó)內(nèi)已有充足的儲(chǔ)蓄，企業(yè)已有充足的資金來(lái)源給其投資項(xiàng)目融資。其次，一個(gè)成功的公司是不需要政府對(duì)其外債償付擔(dān)保的，自己就能夠籌集足夠的資金。再次，經(jīng)濟(jì)已變得日益復(fù)雜，政府靠自身發(fā)掘具有盈利的投資機(jī)會(huì)和全面監(jiān)控公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)的難度在加大。最后，政府干預(yù)經(jīng)濟(jì)和為特定企業(yè)提供信用擔(dān)保的行為也滋生了腐敗。

　　改革派認(rèn)為韓國(guó)經(jīng)濟(jì)應(yīng)該更加市場(chǎng)化。韓國(guó)需要一個(gè)獨(dú)立的、不受政府影響的金融機(jī)構(gòu)，能夠評(píng)估和管理投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)，并據(jù)此將信貸資源配置到具有盈利能力的投資項(xiàng)目上。企業(yè)家應(yīng)該善于發(fā)掘投資機(jī)會(huì)，并且能為自己的投資項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)負(fù)全責(zé)。政府應(yīng)該減少對(duì)企業(yè)的擔(dān)保，“掌好市場(chǎng)的舵而不是劃好市場(chǎng)的槳”。此外，對(duì)改革可能引致的成本，政府應(yīng)該提供全面的社會(huì)安全網(wǎng)。

　　理想是美好的，但現(xiàn)實(shí)是骨感的，無(wú)論改革派推出多美好的市場(chǎng)化改革方案，由于觸碰了既得利益者的利益，改革被一次又一次地拖延了。

　　●站在政客的角度，他們當(dāng)然希望大權(quán)在握，繼續(xù)對(duì)經(jīng)濟(jì)全盤(pán)掌控，尤其是在金融資源配置領(lǐng)域，該領(lǐng)域的“油水”多，可獲得的尋租收益大。此外，打破政府擔(dān)保的信用鏈條會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)失速和失業(yè)率上升，不利于政局的穩(wěn)定。

　　●站在財(cái)閥的角度，政府繼續(xù)提供擔(dān)保和其他顯隱性信用支持，對(duì)它們而言是有利的。

　　●站在金融機(jī)構(gòu)的角度，它們也希望政府能夠繼續(xù)提供信貸擔(dān)保，通過(guò)對(duì)企業(yè)部門(mén)的信貸不斷展期，使得它們有充足的時(shí)間挪騰潛在的不良貸款。

　　●即使站在平民的角度，他們也很滿意這種舊體制下的經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)率和低失業(yè)率。取消政府以往提供的信貸擔(dān)保和債務(wù)重組會(huì)導(dǎo)致銀行壞賬、經(jīng)濟(jì)衰退和失業(yè)率激增，改革成本最終會(huì)由社會(huì)公眾共同承擔(dān)。因此，他們推翻舊制度的意愿也不強(qiáng)烈，改革沒(méi)有群眾基礎(chǔ)。

　　當(dāng)然，在改革派的努力和各方面利益調(diào)節(jié)的結(jié)果下，韓國(guó)確實(shí)開(kāi)始了一些市場(chǎng)化改革，但均未觸及政府信用擔(dān)保的根基。首先，1982年利率市場(chǎng)化改革推進(jìn)，但由于政府信用擔(dān)保下的財(cái)閥預(yù)算軟約束特征并未改變，利率市場(chǎng)化并沒(méi)有對(duì)財(cái)閥的融資行為產(chǎn)生約束，財(cái)閥再高的利率也敢借，銀行再高的利率也敢貸。其次，政府私有化了主要的商業(yè)銀行，被認(rèn)為是韓國(guó)邁向市場(chǎng)化改革的最重要一步，但財(cái)政部還是保有了商業(yè)銀行高管的任命權(quán)，政府仍然貪戀在金融資源配置上的權(quán)力。政府還放松了金融行業(yè)的管制，非銀行金融機(jī)構(gòu)（NBFIs）能夠與主要的商業(yè)銀行展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)，且產(chǎn)業(yè)資本能夠積極參股NBFI。但諷刺的是，NBFI卻被財(cái)閥控制，成為財(cái)閥替代銀行信貸融資的主要渠道。1987年韓國(guó)開(kāi)啟了民主化轉(zhuǎn)型，但競(jìng)爭(zhēng)性選舉使得政客更加依賴財(cái)閥的金錢(qián)援助以獲得足夠的選票，政客成功當(dāng)選后，作為回饋，卻給予了財(cái)閥更多的好處，政府對(duì)財(cái)閥的信用擔(dān)保反而加強(qiáng)了。

　　20世紀(jì)80年代以后的韓國(guó)民主化轉(zhuǎn)型和新自由主義經(jīng)濟(jì)改革，反倒使韓國(guó)政府失去了對(duì)財(cái)閥的控制。一直到90年代中葉，政府信用擔(dān)保的頑疾仍未解決。財(cái)閥不斷從政府的信用擔(dān)保中獲得信貸配給，盡管宏偉的大規(guī)模投資項(xiàng)目覆蓋不了資金成本，但政府的擔(dān)保使得它們無(wú)需為投資項(xiàng)目的清償風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂。1995年，30個(gè)大財(cái)閥的產(chǎn)權(quán)比率已經(jīng)高達(dá)347.5%。與債臺(tái)高筑相伴的是排行11至30的財(cái)閥的總資產(chǎn)收益率（ROA）自1993年起已為負(fù)值。伴隨著日元貶值和半導(dǎo)體電子產(chǎn)品價(jià)格大跌，韓國(guó)貿(mào)易條件急劇惡化，30個(gè)財(cái)閥的產(chǎn)權(quán)比率在1997年飆升至519%，制造業(yè)平均的產(chǎn)權(quán)比率也急劇上升至396%，而同期的美國(guó)、日本、中國(guó)臺(tái)灣僅分別為154%、193%和86%。

　　雖然90年代韓國(guó)保持了近8%的增長(zhǎng)和2%的低失業(yè)率，但這主要得益于財(cái)閥利用政府擔(dān)保開(kāi)展了大量無(wú)效投資的結(jié)果。宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的良好沒(méi)有掩蓋微觀經(jīng)數(shù)據(jù)的疲弱，企業(yè)債臺(tái)高筑，企業(yè)投資項(xiàng)目無(wú)法覆蓋利息成本，反映投資效率的增量產(chǎn)出資本率（ICOR）從1995年的0.24降至1997年的0.14。1997年，東南亞金融危機(jī)和國(guó)內(nèi)債務(wù)危機(jī)共振，高聳入云的韓國(guó)經(jīng)濟(jì)大廈轟然倒下。早在政府信用擔(dān)保之始，金融危機(jī)的種子即已深深地耕織在高投資、高增長(zhǎng)和低失業(yè)率的虛幻之中。

　　在政府信用擔(dān)保下，依賴財(cái)閥加杠桿穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的模式，形成了可怕的路徑依賴，這是導(dǎo)致1997年韓國(guó)金融危機(jī)的原因。只有破除政府信用擔(dān)保，短期容忍經(jīng)濟(jì)失速和失業(yè)率上升，加快企業(yè)并購(gòu)重組，及時(shí)處理銀行不良貸款，推行結(jié)構(gòu)化改革，助力新經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)，才能談得上是真改革。

　　●金融危機(jī)爆發(fā)導(dǎo)致企業(yè)被強(qiáng)制出清，在強(qiáng)大的內(nèi)外力約束下，政府積極推進(jìn)改革，拒絕對(duì)財(cái)閥無(wú)限兜底，傳統(tǒng)的信用擔(dān)保發(fā)展模式在這個(gè)時(shí)候終于崩塌。

　　●傳統(tǒng)舊模式崩塌伴隨著銀行不良貸款飆升，為了防止信用內(nèi)生性收縮和債務(wù)通縮產(chǎn)生的惡性循環(huán)效應(yīng)，政府積極注資購(gòu)置銀行不良貸款。這個(gè)時(shí)候會(huì)伴隨著匯率貶值、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率大幅下降和失業(yè)率上升。

　　●銀行壞賬被新增資金置換，利率、匯率和大規(guī)模失業(yè)為新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)挪騰出了廣闊的空間。如果政府對(duì)科技創(chuàng)新和其他有利于全要素生產(chǎn)率提高的行業(yè)輔之以政策紅利，新經(jīng)濟(jì)就能夠快速成長(zhǎng)，企業(yè)盈利趨勢(shì)性向上的拐點(diǎn)形成。在企業(yè)盈利、居民財(cái)富快速增長(zhǎng)和預(yù)期不斷改善的過(guò)程中，股市的長(zhǎng)牛開(kāi)啟。

　　1. 與眾不同的金融危機(jī)倒逼改革

　　實(shí)際上，1997年亞洲金融危機(jī)并非韓國(guó)經(jīng)歷的*10一次金融危機(jī)。正如前文所述，在1970年初和1980年初，韓國(guó)也同樣經(jīng)歷了金融危機(jī)。但1997年的亞洲金融危機(jī)對(duì)韓國(guó)而言具有一定的特殊性，這種特殊性也決定了不同的改革進(jìn)程和結(jié)果。

　　70年代初的金融危機(jī)源于非金融部門(mén)向非正規(guī)金融機(jī)構(gòu)短期貸款借貸過(guò)多，政府對(duì)當(dāng)時(shí)的危機(jī)化解有足夠的掌控力。樸正熙政府履行了此前政府的信用擔(dān)保，通過(guò)擴(kuò)大銀根、延長(zhǎng)債務(wù)期限和優(yōu)惠借貸利率等措施，對(duì)深陷債務(wù)危機(jī)的企業(yè)進(jìn)行了救助。政府通過(guò)犧牲非正式金融機(jī)構(gòu)債權(quán)人的利益來(lái)化解危機(jī)，但并未回溯企業(yè)、銀行和政府官員此前的決策失誤。因此，這輪危機(jī)前后，基本沒(méi)有改革措施出臺(tái)。

　　1980年的金融危機(jī)源于政府發(fā)展重化工和重工業(yè)。這輪危機(jī)與國(guó)有商業(yè)銀行貸給財(cái)閥的政策型貸款密切相關(guān)。因此，政府處理危機(jī)仍有很大的回旋余地，改革動(dòng)力不足。政府可以通過(guò)不斷將逾期的政策性貸款展期，并以“調(diào)結(jié)構(gòu)”為名，韓國(guó)央行為商業(yè)銀行提供“特別貸款”，等待經(jīng)濟(jì)恢復(fù)以帶領(lǐng)財(cái)閥走出財(cái)務(wù)困境。雖然1980年后，改革派開(kāi)啟了一些民主化、利率市場(chǎng)化、資本賬戶自由化等改革，但均未觸及政府對(duì)財(cái)閥的信用擔(dān)保。

　　1997年的金融危機(jī)不同以往，1990年韓國(guó)資本賬戶開(kāi)放后，境外金融機(jī)構(gòu)是私人部門(mén)短期債務(wù)的主要債權(quán)人，且涌入韓國(guó)的境外資金構(gòu)成不是直接投資而是以銀行貸款為主，1997年韓國(guó)對(duì)外負(fù)債是外匯儲(chǔ)備的兩倍。由于金融危機(jī)期間，外國(guó)投資者拒絕給企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)信用展期待遇，1997年的對(duì)外銀行借貸由90年代平均200億美元下降至28億美元。外資金融機(jī)構(gòu)大規(guī)模從韓國(guó)撤資，而韓國(guó)外匯儲(chǔ)備又不足以償付對(duì)外負(fù)債，因此，政府不得不通過(guò)IMF的緊急救助和嚴(yán)格的改革方案，強(qiáng)大的頑固派在危機(jī)面前被迫瓦解，韓國(guó)開(kāi)啟了打破政府對(duì)財(cái)閥信用擔(dān)保的“真”改革。

　　2.政府注資迅速出清不良貸款

　　1997年韓國(guó)金融危機(jī)的爆發(fā)，很大程度是源于政府信用擔(dān)保下銀行過(guò)度放貸給財(cái)閥，切斷這種信用擔(dān)保聯(lián)系，強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)市場(chǎng)化資源配置成為改革成敗的重中之重。然而，打破政府信用擔(dān)保和金融危機(jī)本身會(huì)導(dǎo)致銀行不良貸款率飆升。因此，政府需要迅速出清金融機(jī)構(gòu)不良貸款，以切斷信用內(nèi)生性收縮的惡性循環(huán)。盡管政府動(dòng)用公共財(cái)政購(gòu)買(mǎi)不良貸款廣受爭(zhēng)議，但政府為了穩(wěn)定金融系統(tǒng)還是頂住了壓力。

　　既然政府決定購(gòu)置不良貸款，那么計(jì)算不良貸款余額有多少就成為首要問(wèn)題。金融危機(jī)前，不良貸款指的僅僅是逾期超過(guò)六個(gè)月的貸款。為了計(jì)算不良貸款的真正規(guī)模，韓國(guó)政府選用了國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)并且將逾期三個(gè)月以上的貸款就視為不良貸款。1999年金融機(jī)構(gòu)采用前瞻性的資產(chǎn)分類方法，迫使債權(quán)人在評(píng)價(jià)信貸風(fēng)險(xiǎn)時(shí)全面考慮債務(wù)人的管理能力、財(cái)務(wù)狀況和未來(lái)的現(xiàn)金流。在前瞻性的資產(chǎn)分類方法被引入后，即使當(dāng)前能夠償還利息，但只要該資產(chǎn)未來(lái)償債風(fēng)險(xiǎn)高，也將視為不良。按照該評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，1999年年底的不良貸款由66萬(wàn)億韓元增加至88萬(wàn)億韓元。

　　為了購(gòu)置不良貸款和激活金融系統(tǒng)，政府注入了155萬(wàn)億韓元（占2001年GDP的28%）。對(duì)于能夠存活的金融機(jī)構(gòu)，政府注入的資金主要用于購(gòu)買(mǎi)不良貸款、購(gòu)買(mǎi)存量信用資產(chǎn)和進(jìn)行銀行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整。對(duì)那些無(wú)法存活下來(lái)的金融機(jī)構(gòu)，政府勒令其清算，僅部分保障儲(chǔ)戶儲(chǔ)蓄存款的償付。政府注入資金主要來(lái)源于韓國(guó)資產(chǎn)管理公司和韓國(guó)存款保險(xiǎn)公司發(fā)行的債券、財(cái)政資金和其他資金。

　　政府迅速出清金融機(jī)構(gòu)不良貸款，切斷了信用內(nèi)生性收縮的惡性循環(huán)。在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)改革和不良貸款購(gòu)買(mǎi)的推動(dòng)下，不良貸款規(guī)模由1999年的88萬(wàn)億韓元降至2002年的31萬(wàn)億韓元，不良率由1999年的11.3%降至2004年的1.9%，遠(yuǎn)低于其他經(jīng)合組織國(guó)家（OECD）的水平。金融危機(jī)導(dǎo)致政府被迫對(duì)無(wú)法存活的金融機(jī)構(gòu)清算，對(duì)有良好前景的金融機(jī)構(gòu)及時(shí)購(gòu)買(mǎi)不良貸款和進(jìn)行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整，再加上金融行業(yè)內(nèi)部兼并重組，金融體系得以更加健康，整個(gè)行業(yè)的盈利能力也得以提高。

　　3.打破政府信用擔(dān)保

　　迅速出清不良貸款后，韓國(guó)政府尋求更深層次的改革。根據(jù)過(guò)去數(shù)輪金融危機(jī)的教訓(xùn)，破除政府信用擔(dān)保，進(jìn)而抑制道德風(fēng)險(xiǎn)，減少經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)高杠桿部門(mén)的依賴，成為改革的重中之重。

　　存款保險(xiǎn)制度的引入是實(shí)現(xiàn)破除政府信用擔(dān)保的重要舉措之一。金融危機(jī)前，儲(chǔ)戶和投資者都默認(rèn)他們存在銀行的資產(chǎn)是完全被政府擔(dān)保的。2001年后，存款保險(xiǎn)制度被正式引入，每家金融機(jī)構(gòu)對(duì)每位存款人只能有5000萬(wàn)韓元的部分存款保護(hù)。

　　金融危機(jī)期間，大規(guī)模的企業(yè)破產(chǎn)實(shí)際上已經(jīng)動(dòng)搖了政府信用擔(dān)保的根基。金融危機(jī)后，公司通過(guò)破產(chǎn)、兼并和重組致使公司原有的管理層得以被更換，控股股東權(quán)益大幅縮水。這同過(guò)去韓國(guó)大企業(yè)的控股股東控制著企業(yè)集團(tuán)的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)，可以隨心所欲地負(fù)債擴(kuò)大集團(tuán)規(guī)模而不承擔(dān)損失責(zé)任有著天壤之別。實(shí)際上，30家大財(cái)閥集團(tuán)中有16家在1999年被迫走上了破產(chǎn)、清算和合并重組之路。

　　大宇集團(tuán)的倒閉成為韓國(guó)政府破除信用擔(dān)保的巔峰之作，在此之前，市場(chǎng)仍有政府救助財(cái)閥的預(yù)期。一個(gè)例證就是，即將陷入破產(chǎn)困境的大宇集團(tuán)1998年發(fā)行了17萬(wàn)億韓元的公司債和中期票據(jù)反而被投資者搶購(gòu)，因?yàn)榇笥钇囋陧n國(guó)的合作企業(yè)多達(dá)9360多家，涉及就業(yè)人員50多萬(wàn)人，市場(chǎng)普遍認(rèn)為大宇集團(tuán)的規(guī)模是如此龐大，如果它破產(chǎn)，將會(huì)威脅到國(guó)家整個(gè)經(jīng)濟(jì)。

　　然而，時(shí)任韓國(guó)總統(tǒng)金大中的強(qiáng)硬卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了市場(chǎng)的預(yù)期，他宣稱一定要取消政府對(duì)大財(cái)閥集團(tuán)的信用擔(dān)保，割斷政經(jīng)關(guān)系，一定要迫使無(wú)生存能力的公司和金融機(jī)構(gòu)倒閉，政府會(huì)容忍短期的大規(guī)模失業(yè)，以短期陣痛換取經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期發(fā)展。面對(duì)雪球般滾動(dòng)的債務(wù)壓力，疊加韓國(guó)政府的“狠心”，大宇王朝最終覆滅。

　　公司破產(chǎn)重組必須快速實(shí)施，以使無(wú)效的部門(mén)能夠迅速被出清，避免僵尸企業(yè)侵蝕過(guò)多的人力、信貸、土地等資源。金融危機(jī)后企業(yè)大量破產(chǎn)也倒逼了包括《公司重組法案》和《并購(gòu)法》在內(nèi)的、與破產(chǎn)重組相關(guān)的法案得以修改。2003年2月，政府推出了新的破產(chǎn)法，整合了過(guò)去公司重組、兼并和破產(chǎn)的相關(guān)法案。整個(gè)破產(chǎn)法去除了過(guò)去被誤用的協(xié)商程序并簡(jiǎn)化了破產(chǎn)流程。此外，有利于兼并重組活動(dòng)的法案也有助于無(wú)效部門(mén)快速出清和強(qiáng)化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

　　韓國(guó)政府給大財(cái)閥信用擔(dān)保，很多信貸涌入了受益于政府特殊待遇的大財(cái)閥手中。亞洲金融危機(jī)沖擊下，財(cái)閥大量倒閉的根源正是政府信用擔(dān)保體系下，銀行向財(cái)閥無(wú)節(jié)制發(fā)放貸款的結(jié)果。過(guò)度負(fù)債使得財(cái)閥規(guī)模迅速膨脹，對(duì)中小企業(yè)融資需求會(huì)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。政府穩(wěn)增長(zhǎng)只能愈發(fā)依賴政府信用擔(dān)保模式，形成路徑依賴，而信用估值體系重構(gòu)意味著風(fēng)險(xiǎn)暴露不可避免，政府往往會(huì)“投鼠忌器”。借助1997年亞洲金融危機(jī)，政府打破了對(duì)財(cái)閥的信用擔(dān)保和“大而不倒”的傳統(tǒng)，使得銀行在信貸資產(chǎn)上不得不考慮財(cái)閥的信用溢價(jià)，日后在財(cái)閥和中小企業(yè)的信貸資產(chǎn)配置選擇上能夠“一視同仁”。

　　4.改革助力新經(jīng)濟(jì)

　　金融危機(jī)和政府拒絕信用擔(dān)保導(dǎo)致大量無(wú)效部門(mén)被迫出清，政府及時(shí)地大規(guī)模購(gòu)買(mǎi)銀行不良貸款也減少了銀行對(duì)流動(dòng)性的需求，充裕的基礎(chǔ)貨幣和新的融資需求缺失使得利率系統(tǒng)性下降。政府信用擔(dān)保的打破，也意味著銀行在日后的財(cái)閥和中小企業(yè)之間的信貸資產(chǎn)配置選擇上能夠“一視同仁”。危機(jī)中的韓元大幅貶值和大規(guī)模失業(yè)也為未來(lái)新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)創(chuàng)造了空間。因此，布局新的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)，嚴(yán)防舊模式的死灰復(fù)燃，是改革的重點(diǎn)。

　　改善公司治理體系。缺乏完善的公司治理體系使得財(cái)閥在政府信用擔(dān)保下有強(qiáng)烈的舉債擴(kuò)張意愿，對(duì)公司的盈利能力和競(jìng)爭(zhēng)力卻漠不關(guān)心。因此，改善公司治理水平，防止舊模式死灰復(fù)燃是韓國(guó)政府首要考慮的。主要的相關(guān)改革措施包括兩方面：一方面是提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)透明度，包括使專業(yè)會(huì)計(jì)成為獨(dú)立法人實(shí)體，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)的外部監(jiān)管，采取復(fù)式財(cái)務(wù)報(bào)表制度，使得利益相關(guān)者容易獲得企業(yè)財(cái)務(wù)資料。另一方面是強(qiáng)化經(jīng)營(yíng)者的責(zé)任，包括加強(qiáng)理事會(huì)職責(zé)，嚴(yán)格監(jiān)督*6經(jīng)營(yíng)者權(quán)力的濫用；提高中小股東的權(quán)利，將所有者能夠享有股東權(quán)利的條件放寬至持有0.01%的股份；強(qiáng)化金融機(jī)構(gòu)的債務(wù)監(jiān)督責(zé)任，金融機(jī)構(gòu)可周期性地強(qiáng)制評(píng)定企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)狀況；自由化并購(gòu)重組流程，廢除外資股權(quán)投資的*6額度限制；推進(jìn)經(jīng)營(yíng)權(quán)和所有權(quán)分離，實(shí)現(xiàn)職業(yè)經(jīng)理人對(duì)公司的專業(yè)管理。

　　提高公司治理水平有助于限制公司原始擴(kuò)張沖動(dòng)，下一個(gè)改革的目標(biāo)是強(qiáng)化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，激活企業(yè)的活力，包括放松行業(yè)管制和擴(kuò)大對(duì)外開(kāi)放。政府信用擔(dān)保打破后，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能夠讓銀行將資產(chǎn)配置到最有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)和投資項(xiàng)目上。

　　對(duì)內(nèi)放松管制，打破壟斷。政府在完全競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)的主要作用就是能夠?yàn)槊恳粋€(gè)企業(yè)提供平等和公平的機(jī)會(huì)。強(qiáng)勢(shì)公司為獲得行業(yè)壁壘（比如通過(guò)行賄）以得到壟斷的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，會(huì)有損全要素生產(chǎn)率。因此，政府需要破除行業(yè)管制，積極引導(dǎo)公司公平競(jìng)爭(zhēng)。金融危機(jī)后，韓國(guó)政府革除了很多不利于公平競(jìng)爭(zhēng)的制度。舉例來(lái)說(shuō)，1999年2月，政府解體了20個(gè)涉及價(jià)格共謀的卡特爾，并且限制單個(gè)企業(yè)的銷售量，對(duì)企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)進(jìn)行嚴(yán)格劃分，杜絕過(guò)去企業(yè)“章魚(yú)式”擴(kuò)張對(duì)其他有競(jìng)爭(zhēng)力企業(yè)的擠出效應(yīng)。2004年，第二卡特爾改進(jìn)法案頒布，廢除了過(guò)去的反對(duì)市場(chǎng)完全競(jìng)爭(zhēng)的法案和體系。韓國(guó)政府推行一系列改良措施，為充分和公平的競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)鋪路。

　　對(duì)外加大開(kāi)發(fā)力度，強(qiáng)化市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。韓國(guó)是一個(gè)以出口立國(guó)的國(guó)家，高度依賴國(guó)際貿(mào)易，持續(xù)的市場(chǎng)開(kāi)放能夠加強(qiáng)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。韓國(guó)政府意識(shí)到了加大對(duì)外力度對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要性，積極通過(guò)雙邊和多邊的自由貿(mào)易協(xié)定參與全球化的浪潮。推動(dòng)自由貿(mào)易區(qū)（FTAs），與貿(mào)易伙伴開(kāi)展全方位的戰(zhàn)略合作，通過(guò)放松別國(guó)的貿(mào)易壁壘，在積極擴(kuò)大外需的同時(shí)也加強(qiáng)了國(guó)內(nèi)產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。此外，F(xiàn)TA也有助于FDI的引入。FTA能夠吸引境外投資者，通過(guò)跨國(guó)公司的研發(fā)投資，不僅極大促進(jìn)了制造業(yè)的發(fā)展，還促進(jìn)了交運(yùn)、物流、金融等生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)的蓬勃發(fā)展。

　　扶持創(chuàng)新型中小企業(yè)發(fā)展。金融危機(jī)后，由于批量企業(yè)倒閉，利率下降、失業(yè)率上升以及韓元貶值，為中小企業(yè)發(fā)展提供了良好的宏微觀環(huán)境。90年代末互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的快速發(fā)展為韓國(guó)創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展提供了外部環(huán)境。韓國(guó)政府開(kāi)啟了科斯達(dá)克（KOSDAQ）市場(chǎng)，在危機(jī)后的股市繁榮助推下，為技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)提供了多元化融資來(lái)源。此外，政府也制定了鼓勵(lì)創(chuàng)新型企業(yè)發(fā)展的特別措施法案，該法案對(duì)認(rèn)定為技術(shù)創(chuàng)新型的企業(yè)給予稅收、信貸和產(chǎn)權(quán)保護(hù)等支持。政府對(duì)財(cái)閥的信用擔(dān)保被打破后，金融機(jī)構(gòu)信貸資源配置由過(guò)去看重“政治關(guān)系”轉(zhuǎn)變?yōu)楦⒅?ldquo;盈利前景”。因此，在政府對(duì)創(chuàng)新型中小企業(yè)的支持下，新興產(chǎn)業(yè)得以蓬勃發(fā)展，舊存量被不斷涌入的技術(shù)創(chuàng)新型新流量所替代。

　　今年三季度以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策開(kāi)始淡出穩(wěn)增長(zhǎng)，由二季度的“微刺激”、“穩(wěn)增長(zhǎng)”開(kāi)始強(qiáng)調(diào)“新常態(tài)”和“促改革”。出人意料的是，在穩(wěn)增長(zhǎng)政策退出之后，中國(guó)各項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)迅速超預(yù)期走弱，8月工業(yè)增加值更是滑落至6.9%，創(chuàng)了金融危機(jī)以來(lái)的新低。

　　為什么政府穩(wěn)增長(zhǎng)政策退出后中國(guó)經(jīng)濟(jì)就開(kāi)始大幅走弱？這主要與市場(chǎng)化負(fù)債主體內(nèi)生加杠桿動(dòng)力羸弱有關(guān)。一方面，因市場(chǎng)化融資主體是以自己的利益*5化在做投資決策，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率不強(qiáng)的時(shí)候，市場(chǎng)化融資主體不會(huì)主動(dòng)加杠桿。隨著資本的擴(kuò)張，投資的邊際產(chǎn)出在遞減，再加上全社會(huì)的高利率、高租金和高勞動(dòng)力成本，市場(chǎng)化融資主體的有效融資需求在不斷走弱。另一方面，因經(jīng)濟(jì)下行，銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好下降使得其對(duì)非政府信用擔(dān)保部門(mén)的信貸投放變得異常謹(jǐn)慎，市場(chǎng)化融資主體的借貸利率隱含了過(guò)高的信用溢價(jià)，其獲得的信用被大幅緊縮。

　　韓國(guó)之所以爆發(fā)金融危機(jī)，與私營(yíng)部門(mén)的融資需求疲弱，進(jìn)而倒逼政府穩(wěn)增長(zhǎng)只能愈發(fā)依賴國(guó)有和政府部門(mén)加杠桿，對(duì)剛性兌付和政府信用擔(dān)保制度形成路徑依賴有關(guān)。最后，隨著國(guó)有部門(mén)不斷舉債、投資不斷、盈利能力衰減和市場(chǎng)化融資主體的投資被深度擠出，全社會(huì)創(chuàng)造的現(xiàn)金流終難以覆蓋利息支出。任其發(fā)展，當(dāng)政府信用擔(dān)保下的龐氏融資難以為繼時(shí)（非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的天花板），系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)不期而至。

　　如何破局？根據(jù)韓國(guó)亞洲金融危機(jī)后的轉(zhuǎn)型經(jīng)驗(yàn)，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的核心是新經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張，用新經(jīng)濟(jì)的總需求擴(kuò)張來(lái)消化舊經(jīng)濟(jì)的存量債務(wù)。短期穩(wěn)增長(zhǎng)、保就業(yè)的需求和政府顯隱性信用擔(dān)保的神話，使得銀行持續(xù)為地方政府和國(guó)有部門(mén)輸血，對(duì)市場(chǎng)化融資主體（新經(jīng)濟(jì)）產(chǎn)生了明顯的擠出效應(yīng)。從這點(diǎn)看，我們更應(yīng)通過(guò)結(jié)構(gòu)化緊縮的貨幣政策嚴(yán)防舊存量進(jìn)一步擴(kuò)張式蔓延，打消其經(jīng)濟(jì)下行貨幣就放水的預(yù)期，打破無(wú)效部門(mén)剛性兌付的神話，允許部分政治關(guān)聯(lián)負(fù)債主體有序違約并迅速處置不良，再輔之以經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整助力（打破壟斷、放松管制和鼓勵(lì)技術(shù)創(chuàng)新等），引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)助力新經(jīng)濟(jì)。在新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)點(diǎn)大規(guī)模形成后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)才能真正逐步擺脫政府“穩(wěn)增長(zhǎng)”的命運(yùn)。

　　總而言之，韓國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的*5經(jīng)驗(yàn)就是：如果不經(jīng)歷風(fēng)險(xiǎn)釋放、債務(wù)消化、產(chǎn)能去化的“破舊”之痛，經(jīng)濟(jì)、企業(yè)盈利和市場(chǎng)都很難“立新”。

　?。ü芮逵?，民生證券研究院執(zhí)行院長(zhǎng)、首席宏觀研究員，其團(tuán)隊(duì)成員張媛、朱振鑫、牟云磊、李奇霖對(duì)本文亦有貢獻(xiàn)）
　　來(lái)源：投資時(shí)報(bào)

 

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