資本賬戶與貨幣自由兌換新解的有限與定向開放

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　　關(guān)于人民幣國際化討論中的一個(gè)核心問題是人民幣資本項(xiàng)下的可兌換問題。學(xué)界與金融界的大部分專家都將人民幣自由兌換等同于資本賬戶的全面開放。在國際國內(nèi)金融不穩(wěn)定的背景下，如何實(shí)現(xiàn)平穩(wěn)有序的金融開放是我們面臨的一個(gè)極大的挑戰(zhàn)。筆者在此試圖澄清相關(guān)理論和政策方面的認(rèn)識誤區(qū)，從而使我們的改革開放實(shí)踐可少走彎路，少付學(xué)費(fèi)。

　　貨幣自由兌換的原意是指金本位制度下紙幣或信用貨幣的發(fā)行者（商業(yè)銀行與后來的中央銀行）關(guān)于貨幣與黃金之間自由兌換的承諾。發(fā)行者關(guān)于貨幣自由兌換的承諾給紙幣或純粹信用貨幣的流通提供了堅(jiān)實(shí)的物質(zhì)基礎(chǔ)。

　　1922年在意大利熱那亞召開的經(jīng)濟(jì)與金融會議引入了金匯兌本位制。金匯兌本位制與金本位制之間的本質(zhì)區(qū)別在于貨幣的自由兌換已被貨幣的有限兌換所取代。

　　1976年IMF二十國委員會的牙麥加會議達(dá)成了黃金非貨幣化協(xié)定。那么，黃金非貨幣化背景下“貨幣自由兌換”還有什么意義呢？考慮到貨幣自由兌換黃金的本義，國際組織或各國政府官方文件已不再提貨幣自由兌換。

　　我們從理論分析和國際經(jīng)驗(yàn)總結(jié)中得到的認(rèn)識是：對主權(quán)貨幣國際化有意義的仍然是從貨幣自由兌換本義中引申的貨幣物質(zhì)基礎(chǔ)和市場交易基礎(chǔ)的內(nèi)涵。我們對黃金非貨幣化后的貨幣自由兌換提以下四方面新的內(nèi)涵：

　?。?）自由兌換意味著幣值穩(wěn)定或通貨膨脹控制在社會可承受范圍內(nèi)。這意味著貨幣與具有使用價(jià)值的商品之間保持相對穩(wěn)定的兌換比例和自由兌換條件；（2）法律能有效保護(hù)私有財(cái)產(chǎn)。首先，貨幣是財(cái)富的最基本形式。其次，私有財(cái)產(chǎn)都以貨幣計(jì)價(jià)；（3）發(fā)行國具有強(qiáng)大的可貿(mào)易品生產(chǎn)與出口能力，以保證境外持有人的國際貨幣具有相應(yīng)的物質(zhì)基礎(chǔ)支撐；境外流通的貨幣本質(zhì)上是發(fā)行國的負(fù)債，需要其生產(chǎn)的可貿(mào)易品來還；（4）該貨幣對境外持有人而言具有交易、結(jié)算和投資的便利或低成本。

　　由此可見，將“貨幣自由兌換”等同于資本賬戶全面開放是相當(dāng)片面和狹窄的認(rèn)識。

　　我們關(guān)于G20資本項(xiàng)目開放度的研究發(fā)現(xiàn)，美元、英鎊這些國際貨幣都已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了自由兌換，但是他們的資本賬戶開放度并不像我們想象的那么高。而且近年來，G7資本賬戶開放度已全面回落。

　　從1967年開始，AREAER每年公布一個(gè)資本賬戶開放度的二元測度指標(biāo)，以描述成員國當(dāng)年對跨國資本交易的管制情況。

　　IMF的數(shù)據(jù)顯示，G20中英國的開放度*6，在前11項(xiàng)中僅直接投資1項(xiàng)實(shí)施管制。加拿大、韓國和意大利并列第二，各有兩項(xiàng)管制。俄羅斯與法國并列第三，各有相同的四項(xiàng)管制。最令人感到意外的是美國在前11項(xiàng)中居然在7項(xiàng)上存在管制。中國、印度與其他新興市場大國管制程度很大。

　　加拿大FraserInstitute資本賬戶自由度的G20相應(yīng)指數(shù)顯示（該指數(shù)10分為滿分），1980~2000年間，發(fā)達(dá)國家保持著很高的自由度。英國和德國的自由度處在9~10分的高水平，美國與加拿大維持在8分之上。但本世紀(jì)以來G7的資本項(xiàng)目自由度都出現(xiàn)了回落。

　　我們從以上資本賬戶開放度的測算結(jié)果中有一個(gè)重要的發(fā)現(xiàn)，即貨幣資本項(xiàng)下的自由兌換與資本賬戶開放不完全是一回事。顯然，充當(dāng)國際貨幣的美元、歐元、英鎊和日元應(yīng)該早已實(shí)現(xiàn)了資本項(xiàng)下的自由兌換（即退出行政管制），但是我們從上述資本賬戶自由度研究中可以發(fā)現(xiàn)，除英國管制較少外，美國、日本和歐洲國家都存在多個(gè)資本項(xiàng)目管制。因此，我們需要把人民幣資本項(xiàng)下的自由兌換與資本賬戶開放區(qū)別開來。

　　上述國際經(jīng)驗(yàn)分析中可以引申出一個(gè)重要判斷，即人民幣自由兌換對應(yīng)的是行政管制的退出，但并不意味著放棄資本賬戶準(zhǔn)出入的管理。只是管理工具將從傳統(tǒng)的、中國特色的行政手段轉(zhuǎn)變?yōu)閲H通行的法律和經(jīng)濟(jì)手段。特別是資本市場的準(zhǔn)入仍然可以通過法律（負(fù)面清單）、金融機(jī)構(gòu)資格要求（QFII，RQFII）、托賓稅、高比率法定存款準(zhǔn)備金要求等法律與經(jīng)濟(jì)手段實(shí)施管理。比如外國企業(yè)去美國投資或并購，并非沒有限制。美國司法部可以根據(jù)他們的負(fù)面清單以威脅國家安全或形成市場壟斷等理由否決這些投資活動。另外美國著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家、諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎得主托賓早在上世紀(jì)70年代就提出對外匯市場交易征稅的建議以抑制短期資本流動。由此可見，人民幣資本項(xiàng)下的自由兌換實(shí)際上是我國政府對資本賬戶的管理從行政手段轉(zhuǎn)向法律和經(jīng)濟(jì)手段的過程。人民幣自由兌換和資本市場的對外開放，很大程度上取決于我們通過法律和經(jīng)濟(jì)手段管理資本進(jìn)出的能力，后者我們亟待加強(qiáng)。

　　我們認(rèn)為，人民幣國際化的早期階段資本賬戶無需全面開放。這是因?yàn)橹袊墙?jīng)濟(jì)大國和金融弱國，美英是金融強(qiáng)國，金融實(shí)力懸殊。推進(jìn)人民幣國際化不應(yīng)在金融領(lǐng)域與國際資本短兵相接，而應(yīng)揚(yáng)長避短，另辟蹊徑。

　　我們可以從海外國際貨幣持有人的客觀需求分析入手探討中國資本賬戶如何開放的問題。首先，充當(dāng)國際貨幣要求該貨幣有強(qiáng)大的物質(zhì)基礎(chǔ)和穩(wěn)定的購買力，持有人可用于自由選購各種商品；二是努力實(shí)現(xiàn)此種貨幣在國際大宗商品交易中的計(jì)價(jià)功能。

　　其次，國際貨幣還需要讓使用者在貿(mào)易、投資和各種交易中享有便利和更低的交易成本。因此不僅商品交易普遍以此種貨幣計(jì)價(jià)、結(jié)算外，以此種貨幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)和負(fù)債的市場越發(fā)達(dá)，該幣種的金融服務(wù)越發(fā)達(dá)，這種貨幣也就越受歡迎。

　　因此，我國政府當(dāng)前面臨的一個(gè)政策抉擇是，鼓勵(lì)我國企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)、中國香港、倫敦等國際金融中心更多地開發(fā)境外人民幣市場，還是讓外資更多地進(jìn)入境內(nèi)市場。

　　我國政府顯然應(yīng)該選擇前者，更多地鼓勵(lì)中資企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)國際化經(jīng)營，通過走出去推動海外市場的人民幣計(jì)價(jià)，快速發(fā)展海外的人民幣金融業(yè)務(wù)；更多地鼓勵(lì)澳大利亞、新加坡和歐元區(qū)金融中心開發(fā)人民幣離岸市場。

　　相比較，國內(nèi)資本市場仍然應(yīng)該堅(jiān)持有限和定向的開放。主要依據(jù)有以下兩點(diǎn)：*9，現(xiàn)階段過快實(shí)行資本市場的對外開放無助于人民幣國際化最低目標(biāo)與*6目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。我們認(rèn)為，人民幣國際化的最低目標(biāo)是海外商品和金融市場交易的人民幣計(jì)價(jià)；*6目標(biāo)是促進(jìn)中國成為全球銀行通過服務(wù)全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)發(fā)展的有效資源配置實(shí)現(xiàn)高利差收；第二，資本賬戶開放條件尚不成熟。我理解的資本賬戶開放條件是：（1）選擇國內(nèi)外市場套利空間相對狹小的時(shí)期，以避免熱錢大規(guī)模流動帶來的沖擊。（2）國內(nèi)金融市場不存在嚴(yán)重扭曲，通往產(chǎn)業(yè)的融資渠道十分暢通。（3）遵循宏觀經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定、利率市場化、匯率相對有彈性和資本賬戶開放的先后順序。目前這些條件一個(gè)都不存在。

　　資本賬戶有限開放主要是放松金融服務(wù)業(yè)的市場準(zhǔn)入和存在資格要求的資本市場間接開放。

　　*9，通過準(zhǔn)入前國民待遇促進(jìn)包括金融服務(wù)業(yè)在內(nèi)的現(xiàn)代服務(wù)業(yè)的對內(nèi)和對外的雙向開放是必要的，有利于中國產(chǎn)業(yè)升級和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。目前需要加快對內(nèi)和對外開放的是長期處于行政壟斷狀態(tài)的金融業(yè)和其他現(xiàn)代服務(wù)業(yè)。這些領(lǐng)域?qū)嵤?zhǔn)入前國民待遇，引入更多外資和民間資本，可促進(jìn)服務(wù)業(yè)市場的有效競爭和健康發(fā)展。

　　第二，考慮到國際貨幣與金融市場的不穩(wěn)定性質(zhì)，以QFII和RQFII等形式實(shí)施市場準(zhǔn)入的資格要求仍屬必要。人民幣尚未國際化，企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)意識和管理能力薄弱，金融和外匯風(fēng)險(xiǎn)管理工具和市場欠缺，因此金融市場必定需要以漸進(jìn)方式對外開放，可優(yōu)先考慮以貨幣市場和政府債券市場引入各國央行和審慎經(jīng)營型金融機(jī)構(gòu)。

　　最后，借鑒美國雙邊投資協(xié)定談判的經(jīng)驗(yàn)，實(shí)施資本賬戶的有條件定向開放。美國雙邊投資協(xié)定談判實(shí)際上就是資本賬戶有條件定向開放模式。我國可以借鑒美國經(jīng)驗(yàn)，根據(jù)人民幣國際化的戰(zhàn)略需要與未來戰(zhàn)略伙伴國家簽訂中國政府主導(dǎo)的雙邊投資協(xié)定，將中國金融市場準(zhǔn)入的資格作為我國政府推進(jìn)人民幣國際化的策略工具。通過國內(nèi)市場的有條件定向開放，為人民幣國際化的戰(zhàn)略目標(biāo)提供推動力。相比較，資本賬戶的全面開放只會浪費(fèi)我們的一手好牌或戰(zhàn)略資源。

　　我國現(xiàn)階段的人民幣國際化可通過以下途徑予以推進(jìn)：（1）通過海外銷售渠道的建設(shè)和產(chǎn)品質(zhì)量的提升增強(qiáng)海外客戶對中國產(chǎn)品的依賴性，同時(shí)輔以人民幣貿(mào)易融資以推進(jìn)人民幣出口產(chǎn)品的計(jì)價(jià)與結(jié)算。（2）快速提升金融服務(wù)業(yè)的國際化程度。一方面提速金融服務(wù)業(yè)的對外開放，允許開設(shè)更多的外資銀行子公司、外資背景的各類金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營人民幣業(yè)務(wù)，通過國內(nèi)金融服務(wù)業(yè)市場的有序競爭提高市場效率和服務(wù)質(zhì)量。另一方面加快國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)走出去的國際化進(jìn)程，在亞洲地區(qū)的傳統(tǒng)金融業(yè)領(lǐng)域搶占市場份額，提供高效便利的國際化人民幣業(yè)務(wù)。（3）將國債市場功能從單一的政府財(cái)政預(yù)算工具中解放出來，更好地發(fā)揮其金融市場基準(zhǔn)、貨幣政策操作平臺、人民幣國際化基石及安全港功能，提高市場的規(guī)模、效率和流動性，并逐步對具有戰(zhàn)略重要性的貿(mào)易伙伴國和貨幣合作伙伴國的央行和機(jī)構(gòu)投資者開放其在岸投資。（4）在上海自貿(mào)區(qū)創(chuàng)設(shè)人民幣計(jì)價(jià)的國際債券板塊，鼓勵(lì)新興市場經(jīng)濟(jì)國家和發(fā)展中國家政府前來發(fā)行政府債券，用于本國基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。
　　來源：*9財(cái)經(jīng)日報(bào)

 

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