當(dāng)資金“旱情”持續(xù)發(fā)酵，遇上表外理財(cái)監(jiān)管加強(qiáng)傳聞來襲，雖然央行仍在公開市場不遺余力地做著“抗旱”努力，但似乎已壓抑不住投資者內(nèi)心對于貨幣政策取向的疑問。在大家看來，內(nèi)外不利因素疊加，或許為眼下流動(dòng)性緊張?zhí)峁┝撕芎玫睦碛桑瑯用鎸α鲃?dòng)性維穩(wěn)需求，當(dāng)前央行表現(xiàn)出的對于“短錢”和“貴錢”的運(yùn)用傾向，揭示了貨幣當(dāng)局態(tài)度的微妙變化。
分析人士認(rèn)為，從去年到今年，銀行體系流動(dòng)性“由奢入儉”，并不能完全歸因于外匯占款趨勢性下降，貨幣政策操作的調(diào)整也是關(guān)鍵因素。隨著貨幣政策關(guān)注點(diǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿的傾斜，需要以適度犧牲流動(dòng)性穩(wěn)定性及抬高市場利率水平為代價(jià)。往后看，年底影響流動(dòng)性的季節(jié)性因素較多，資金外流壓力仍大，流動(dòng)性難免再現(xiàn)短時(shí)波動(dòng)，“緊日子”還難言到頭，市場機(jī)構(gòu)仍需加強(qiáng)流動(dòng)性管理。
萬億資金撒下機(jī)構(gòu)依舊饑渴
面對近期資金面“旱情”，央行仍在賣力“抗旱”。27日，央行再施2100億元逆回購，凈投放1000億元。過去不到十個(gè)交易日，央行已通過公開市場操作和常備借貸便利（MLF）操作投放資金近兩萬億元，凈投放近萬億元，但資金面仍未擺脫緊張的局面，資金利率還在繼續(xù)走高。
27日，銀行間市場主要回購利率繼續(xù)全線走高，其中跨月的7天期回購利率再大漲32bp至3.21%，創(chuàng)下2015年4月中旬以來新高；相比當(dāng)月低點(diǎn)，7天回購利率已上漲90bp。
交易所市場回購利率紛紛跳漲，表明非銀機(jī)構(gòu)更顯捉襟見肘。27日，上交所隔夜回購利率盤中*6漲至18%，全天加權(quán)平均利率報(bào)12.43%，上漲735bp；7天回購利率加權(quán)值亦再漲近16bp至4.21%，日內(nèi)*6成交在4.7%，創(chuàng)10月以來新高。
交易員表示，近萬億央行資金釋放后，市場資金面緊勢尚未見有效緩解，而月底效應(yīng)漸增疊加大盤可交換債發(fā)行，無疑令短期資金面“雪上加霜”。
傾向運(yùn)用“短錢”和“貴錢”
不僅有月末效應(yīng)、可交換債申購，10月份的其他季節(jié)性、時(shí)點(diǎn)性因素也不少。例如，10月通常是繳稅大月。過去三年10月份新增財(cái)政存款均超過5000億元。同時(shí)，資本外流壓力也不見減輕。近期人民幣匯率再現(xiàn)快速貶值，外匯占款可能延續(xù)大幅減少的勢頭。內(nèi)外不利因素疊加，或許為眼下流動(dòng)性緊張?zhí)峁┝撕芎玫睦碛伞?/div>
但今年下半年以來，流動(dòng)性頻現(xiàn)波動(dòng)、穩(wěn)定性下降，資金利率中樞一直緩步上移。從R007(2.480,0.00,0.00%)利率走勢上看，6月以來，資金面短時(shí)“旱情”反復(fù)上演，期間7天回購利率運(yùn)行中樞穩(wěn)步抬升，10月*7算術(shù)均值為2.60%，5月則為2.43%。無論是流動(dòng)性波動(dòng)還是資金利率走勢，都表現(xiàn)出一定的趨勢性，而且是收緊的趨勢。
外匯占款持續(xù)減少構(gòu)成流動(dòng)性收縮的一個(gè)趨勢性力量，然而，在基礎(chǔ)貨幣投放的主要途徑從央行被動(dòng)投放外匯占款轉(zhuǎn)向主動(dòng)開展貨幣政策操作的背景下，央行對于銀行體系流動(dòng)性的影響力增強(qiáng)，并非沒有能力對沖外匯占款減少的影響。
2015年全年央行外匯占款減少了超過2.2萬億，但去年銀行體系流動(dòng)性非常充裕，資金利率處于近六年的最低水平。原因就在于去年央行通過降準(zhǔn)等多種手段釋放了大量流動(dòng)性，這說明即便面對大額資金外流，央行也有能力維持流動(dòng)性處于較充裕的狀態(tài)。
反觀當(dāng)下，同樣面臨資金外流的情況下，流動(dòng)性頻現(xiàn)緊張，不由得讓人對央行貨幣政策取向產(chǎn)生疑問。事實(shí)上，在降準(zhǔn)預(yù)期屢屢撲空之后，投資者對貨幣政策取向的疑問就已出現(xiàn)。兩個(gè)月前，央行重啟14天逆回購，這種疑慮進(jìn)一步增強(qiáng)。眼下資金“旱情”持續(xù)發(fā)酵，雖央行在不遺余力地做著“抗旱”努力，但似乎已壓抑不住投資者內(nèi)心的疑問。
回顧今年貨幣政策操作，政策工具的變化無疑是最顯著變化。一方面，央行明顯減少了對法定準(zhǔn)備金率工具的運(yùn)用。降準(zhǔn)釋放的是無期限、極低成本的資金，而無論是逆回購還是MLF，期限都更短，成本也更高。今年央行更倚重“逆回購+MLF”的操作模式來調(diào)控流動(dòng)性，雖可保持資金總量不明顯減少，但因運(yùn)用的是“短錢”和“貴錢”，一定程度上降低了流動(dòng)性穩(wěn)定性，也導(dǎo)致機(jī)構(gòu)從央行融資的成本上升，間接推高市場資金利率水平。另一方面，8月以來央行逆回購和MLF操作的加權(quán)期限均有所延長，更長期限的逆回購或MLF成本更高，進(jìn)一步提高了金融機(jī)構(gòu)從央行融資的成本。
應(yīng)該說，同樣面對流動(dòng)性維穩(wěn)需求，當(dāng)前央行表現(xiàn)出的對于“短錢”和“貴錢”的運(yùn)用傾向，揭示了貨幣當(dāng)局態(tài)度的微妙變化。而在流動(dòng)性“由奢入儉”背后，外匯占款減少可能是直接原因，與央行調(diào)整貨幣政策操作也有莫大關(guān)系。
保量但提價(jià)緊平衡或常現(xiàn)
央行流動(dòng)性調(diào)控展現(xiàn)的新思路似乎是保“量”但適度提“價(jià)”，在維護(hù)流動(dòng)性適度充裕和基本穩(wěn)定的同時(shí)，“默許”甚至“引導(dǎo)”資金利率出現(xiàn)一定上行。這一轉(zhuǎn)變的背后，匯率維穩(wěn)需求提供了一條有力的注解。
中國正面臨持續(xù)的資本外流。以往經(jīng)驗(yàn)表明，中國貨幣政策放松推動(dòng)利率走低，進(jìn)而導(dǎo)致內(nèi)外利差收窄，容易加劇資本外流的壓力，而過于劇烈的資本外流也會(huì)影響中國經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定。因此，貨幣當(dāng)局有一定動(dòng)力維護(hù)人民幣幣值總體穩(wěn)定，這對貨幣政策放松構(gòu)成制約，甚至可能促使貨幣當(dāng)局在資金外流及匯率貶值壓力加重的時(shí)期，維穩(wěn)內(nèi)外利差。
表外理財(cái)監(jiān)管加強(qiáng)則為理解貨幣政策調(diào)整提供了另一條線索。央行馬駿日前表示，表外理財(cái)尚未正式納入廣義信貸指標(biāo)口徑，目前只是在做相關(guān)數(shù)據(jù)搜集、模擬測試等工作，但也表示，央行將根據(jù)模擬測算情況，研究將表外理財(cái)業(yè)務(wù)正式納入廣義信貸范圍的時(shí)機(jī)和具體方案。將表外理財(cái)納入“廣義信貸”范疇，被認(rèn)為沿襲了今年以來金融監(jiān)管趨嚴(yán)，引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加強(qiáng)杠桿管理和風(fēng)險(xiǎn)防范的監(jiān)管思路。年初以來，從央行啟用MPA考核體系，到證監(jiān)會(huì)推出“八條底線”新規(guī)、保監(jiān)會(huì)償二代正式實(shí)施、銀監(jiān)會(huì)規(guī)范非標(biāo)業(yè)務(wù)，一系列新監(jiān)管措施接踵而至，背后監(jiān)管思路實(shí)際上一脈相承，都指向去杠桿和防風(fēng)險(xiǎn)。
分析人士指出，貨幣條件太松容易刺激加杠桿，進(jìn)一步積聚金融風(fēng)險(xiǎn)。隨著貨幣政策關(guān)注點(diǎn)向防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿的傾斜，需要以適度犧牲流動(dòng)性穩(wěn)定性及抬高市場利率水平為代價(jià)。
分析人士進(jìn)一步指出，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行相對平穩(wěn)，宏觀調(diào)控可能將更多精力轉(zhuǎn)向杠桿管理和風(fēng)險(xiǎn)防控；年底階段，伴隨美聯(lián)儲(chǔ)升息預(yù)期支持美元走高，人民幣匯率仍存貶值壓力。兩方面因素作用下，央行“鎖短放長”的流動(dòng)性操作很可能延續(xù)。雖然央行保“量”的態(tài)度未變，未來流動(dòng)性不具持續(xù)收緊風(fēng)險(xiǎn)，但受到資本流動(dòng)、政策對沖節(jié)奏和力度以及市場情緒變化等影響，貨幣市場流動(dòng)性可能較以往更易出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性或階段性緊張，資金成本也很難大幅下降，未來流動(dòng)性波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)猶存，“緊平衡”可能成為常態(tài)，市場機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)流動(dòng)性管理。
本文來源：中國證券報(bào)

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