據(jù)媒體報(bào)道，國家開發(fā)銀行已經(jīng)從人民銀行獲得了總額高達(dá)1萬億元的“抵押補(bǔ)充貸款”（Pledged Supplementary Lending，簡稱PSL）。這筆資金將主要用來支持國開行發(fā)放棚戶區(qū)改造貸款。這一新聞讓PSL這個(gè)新的貨幣政策工具進(jìn)入了公眾的視野，并引發(fā)各方討論。
　　所謂PSL，是人民銀行收取了金融機(jī)構(gòu)提供的抵押物之后，向金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性的一種貨幣政策工具。由于人民銀行可以任意指定PSL所對(duì)應(yīng)的抵押物范圍，因而可以相當(dāng)精確地控制PSL的資金流向。這種定向性是通過再貸款、再貼現(xiàn)這些傳統(tǒng)貨幣政策工具很難達(dá)到的。
　　從今年2季度以來，貨幣政策的定向?qū)捤纱笮衅涞?。在這樣的背景下，PSL這種新型貨幣政策工具會(huì)被創(chuàng)設(shè)出來，應(yīng)該不會(huì)讓人感到太奇怪。
　　盡管人民銀行對(duì)PSL的表態(tài)不多，但從其只言片語中我們能知道，貨幣當(dāng)局為PSL預(yù)想的功能有兩方面。其一，當(dāng)然是把它作為一種定向的貨幣投放工具，通過促進(jìn)信貸發(fā)放來推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長。其二，則是將PSL打造成一個(gè)政策利率工具，通過它來引導(dǎo)金融市場的中期利率。
　　但在筆者看來，人民銀行為PSL所預(yù)設(shè)的這兩種定位——帶有定向性質(zhì)的數(shù)量工具，與引導(dǎo)中期利率的價(jià)格工具——在邏輯上相互矛盾，在實(shí)際操作中也難以兼顧。PSL更應(yīng)該被理解為一種帶有財(cái)政色彩的非常規(guī)貨幣政策工具。它對(duì)貨幣市場的影響也介于純粹的財(cái)政政策和純粹的貨幣政策之間。
　　首先，PSL在劃定操作對(duì)手范圍時(shí)面臨兩難。一種旨在引導(dǎo)市場利率的貨幣政策工具，必須直接作用于市場中的大部分交易者。因而如果它只能為少數(shù)人所接觸，那么它所對(duì)應(yīng)的利率對(duì)大多數(shù)人來說就屬于有價(jià)無市，因此也就談不上引導(dǎo)市場利率。不過，PSL又是一個(gè)高度定向性的工具。甚至可以說，定向是PSL存在的前提——非定向的PSL與早已存在的央行再貼現(xiàn)工具沒太大差別。所以說，定向的PSL如果要發(fā)展成中期政策利率工具，就必須變成非定向的。此為PSL蘊(yùn)含的*9個(gè)悖論。
　　其次，PSL在操作層面也面臨兩難。PSL用公共資金支持特定機(jī)構(gòu)，因而帶有財(cái)政政策的色彩。事實(shí)上，英國央行早在2012年就推出了類似PSL的政策，叫做“融資換貸款”（FLS）。只不過英國的FLS由英國央行和英國財(cái)政部聯(lián)合操作。而我國的PSL并無財(cái)政部參與其中。這讓它顯得有些名不正、言不順，因而在操作上只能低調(diào)而隱蔽，以避開財(cái)政政策貨幣化的質(zhì)疑。但是，要引導(dǎo)市場利率的政策工具必須高調(diào)而公開——別人都不知道的工具又怎么能引導(dǎo)市場利率呢？當(dāng)然，人民銀行也可以邀請(qǐng)財(cái)政部來攜手操作PSL，但這又會(huì)帶來財(cái)政政策干擾貨幣政策的問題。這是PSL的第二個(gè)悖論。
　　最后，PSL在選擇利率水平上還面臨兩難。作為一項(xiàng)定向刺激的工具，PSL的利率應(yīng)該低于市場利率，這樣才能刺激金融機(jī)構(gòu)的信貸投放。根據(jù)英國央行自己的估算，英國金融機(jī)構(gòu)從FLS獲取資金的成本比其他渠道低100到200個(gè)基點(diǎn)。但是，如果以引導(dǎo)市場利率為出發(fā)點(diǎn)，PSL的利率就不應(yīng)距離市場利率太遠(yuǎn)。此為PSL的第三個(gè)悖論。
　　以上所列的三重悖論，反映了創(chuàng)設(shè)PSL這種政策工具的無奈與妥協(xié)。其實(shí)，央行為PSL所預(yù)設(shè)的兩個(gè)目標(biāo)都有現(xiàn)成的政策工具可以實(shí)現(xiàn)。要定向刺激經(jīng)濟(jì)，直接用純粹的財(cái)政政策就行了——財(cái)政部向國開行注資，或者直接向棚改項(xiàng)目撥款即可。而要引導(dǎo)中期利率，人民銀行發(fā)放期限更長的再貸款或是再貼現(xiàn)也足矣。
　　之所以需要再創(chuàng)設(shè)PSL這個(gè)兩不像，主要是因?yàn)樨?cái)政在需要擴(kuò)張的時(shí)候卻又沒有擴(kuò)張，所以只能由貨幣政策來越俎代庖了。這當(dāng)然不是*4的解決方案，但總好過什么也不做。至于引導(dǎo)中期利率的說法，則有可能是為了掩蓋PSL的財(cái)政政策實(shí)質(zhì)而采取的一種說辭。
　　既然PSL是一種帶財(cái)政色彩的貨幣政策工具，它對(duì)貨幣市場的影響也就應(yīng)該介于純粹的財(cái)政政策和純粹的貨幣政策之間。具體到人民銀行向國開行提供的這1萬億PSL，筆者相信國開行應(yīng)該不能將其直接在貨幣市場上拆借出去。未來如果還有別的機(jī)構(gòu)也通過PSL獲取了資金，估計(jì)也會(huì)面臨類似的要求。不然，PSL就不再是定向的流動(dòng)性投放了。因此從短期來看，PSL資金在貨幣市場上的“活性”會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其他途徑發(fā)放的基礎(chǔ)貨幣，因而帶給貨幣市場的短期寬松效應(yīng)也會(huì)相應(yīng)較低。當(dāng)然，在中長期，國開行會(huì)把通過PSL獲取的資金放貸出去，帶來商業(yè)銀行存款的增加。換言之，國開行獲得的PSL資金終究會(huì)變成商業(yè)銀行超儲(chǔ)的增加。但這無法通過銀行間拆借來完成，而只能經(jīng)由貸款到存款的途徑實(shí)現(xiàn)。因此，PSL帶給貨幣市場的寬松效應(yīng)需要一段時(shí)間之后才能顯現(xiàn)。
　　因此，PSL的確會(huì)增加貨幣市場的流動(dòng)性。這與只改變貨幣分布，而不改變貨幣總量的財(cái)政政策不一樣。但是，PSL帶來的流動(dòng)性需要通過對(duì)應(yīng)機(jī)構(gòu)的放貸行為才能擴(kuò)散到整個(gè)市場，因而在短期內(nèi)，它帶給貨幣市場的寬松效應(yīng)會(huì)明顯小于其他那些投放流動(dòng)性的貨幣政策工具。
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