信用評級是債券市場發(fā)展的伴生產(chǎn)物。評級機構(gòu)通過最簡單的級別符號，使市場對債券的信用質(zhì)量有直觀了解，以幫助投資人識別不同債券產(chǎn)品信用風險的高低。國際三大評級機構(gòu)穆迪、標普和惠譽，其信用評級具有上百年的歷史，在國際債券市場有顯著公信力，債券違約率得到市場檢驗。中國的債券市場自 2005年短融開始，至今不過10年歷史，相應(yīng)信用評級發(fā)展時間也較短。目前有牌照的債券評級機構(gòu)共六家，為中誠信、大公、聯(lián)合、新世紀、鵬元和東方金誠。由于證監(jiān)會發(fā)牌照不允許外資參股的評級機構(gòu)參與，導(dǎo)致中誠信和聯(lián)合均使用集團內(nèi)另一家公司申請證監(jiān)會牌照，造成其各有兩家公司參與債券評級，分別為中誠信國際(穆迪參股)、中誠信證券評估，以及聯(lián)合資信(惠譽參股)、聯(lián)合信用。其中，前者參與交易商協(xié)會主導(dǎo)發(fā)行的短融、中票以及發(fā)改委主導(dǎo)發(fā)行的企業(yè)債;后者參與證監(jiān)會主導(dǎo)發(fā)行的公司債產(chǎn)品。 另外，中債資信作為交易商協(xié)會下屬獨立第三方，也會對發(fā)債企業(yè)出具評級意見。
　　所謂信用評級，實質(zhì)上即“信用排序”，即將企業(yè)按照其信用質(zhì)量和違約可能性的高低進行排序。評級的過程，簡而言之，是在獨立、客觀、公正的基礎(chǔ)上，通過宏觀與微觀相結(jié)合、定性與定量相結(jié)合、靜態(tài)與動態(tài)相結(jié)合，識別發(fā)債主體和債項的信用風險的過程。評級不是一門科學(xué)，它更像一門藝術(shù)。目前國內(nèi)外均嘗試利用定性、定量指標，采用數(shù)量化方式，構(gòu)建評級模型，企圖達到利用模型區(qū)分信用風險的目的。但由于企業(yè)千差萬別，影響企業(yè)的因素多種多樣，再好的模型都不能做到精準無誤。模型僅能作為基礎(chǔ)預(yù)估的用途。無論是國外，還是國內(nèi)的評級機構(gòu)，均依賴于專家委員會的形式確定最終的信用級別。
　　相比較而言，相同行業(yè)的信用排序較為容易，可識別性也較高，即便對于從業(yè)時間不長的分析師而言，經(jīng)過一段系統(tǒng)性培訓(xùn)也能承擔。但不同行業(yè)的企業(yè)，其運營模式、管理水平、經(jīng)營渠道均不同，排序需要一定的職業(yè)判斷。由于到目前為止，國內(nèi)債券市場違約案例較少，評級結(jié)果未有違約數(shù)據(jù)的檢驗。另外，由于政府對國企和城投企業(yè)潛在支持，中國的信用評級具有鮮明的行政特色，不能完全照搬國際評級的行業(yè)排序。因此，目前在很大程度上還依賴于分析師的信用風險偏好，不排除目前的信用風險序列與實際的違約率存在較大的差異。比如說，分析師認為水泥是較高風險行業(yè)，水泥行業(yè)甲公司的信用質(zhì)量應(yīng)該與煤炭行業(yè)乙公司相近，均給予其 AA+的信用評級，但若干年后市場出現(xiàn)違約，發(fā)現(xiàn)水泥行業(yè)的 AA+的違約率遠高于煤炭行業(yè)，這說明水泥行業(yè)的評級序列偏高。但目前在市場尚無違約數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上，上述現(xiàn)象難以得到有效驗證，所以也難說哪家評級公司評的更準確一些。
　　現(xiàn)實情況是，雖然不同評級公司在評級看法上略有分歧，但整體共識大于分歧，再加上出于市場競爭的壓力，評級普遍虛高，級別符號多數(shù)局限在 AAA、AA+和AA三個大級別，故不同評級公司的評級分類具有較強的一致性。經(jīng)過幾年的發(fā)展，評級與發(fā)行利率的相關(guān)性已經(jīng)十分明顯，市場對于信用風險也更加關(guān)注。我們發(fā)現(xiàn)，隨著市場對債券違約的擔憂越來越多，債券收益率除了反映流動性溢價外，也更多的反映了市場對其內(nèi)含的信用質(zhì)量的判斷。對于評級變動也更加敏感，債券信用評級下調(diào)均造成價格的大幅下跌。
　　下面簡單說點評級方法。評級的視角與股票視角截然不同，千萬不能用選股票的辦法去看待評級。比如股票喜歡高增長，為實現(xiàn)高增長，必須要不斷利用留存收益和舉債進行投資。但評級體現(xiàn)債權(quán)人利益，其更關(guān)注企業(yè)利用留存收益償還債務(wù)的能力，因此債權(quán)人更喜歡穩(wěn)定或小幅增長。股票更關(guān)注短期，產(chǎn)品價格上漲或庫存下降均可能造成股價的大幅上揚，而債券評級更關(guān)注長期，企業(yè)是否具有長期的持續(xù)經(jīng)營能力才是最重要的方面。另外，與股票更關(guān)注向上變動相反，債券評級更關(guān)注企業(yè)變差的概率和幅度。
　　評級分為主體評級和債項評級。一般而言，若債券無增級措施，債項級別參照主體評級。主體評級反映了企業(yè)原生的信用質(zhì)量。不同行業(yè)的企業(yè)，對其主體評級的關(guān)注點不同。不論是國外，還是國內(nèi)評級公司，一般針對各個行業(yè)有專門的評級方法，以此作為該行業(yè)評級的基本支撐。部分評級公司選擇公開披露，可以在其網(wǎng)站上查到。在興趣的朋友可以到評級公司的網(wǎng)站上下載查看。
　　信用評級是一個系統(tǒng)性工程。一方面注重自上而下，即從宏觀到行業(yè)再到企業(yè)，考慮宏觀影響下的行業(yè)，以及行業(yè)影響下的企業(yè)。另一方面，也通過企業(yè)的微觀主體變動歸納演繹行業(yè)走勢，并通過各行業(yè)綜合動態(tài)的分析，判斷宏觀經(jīng)濟走勢。一般自上而上是分析的過程，自下而上更多的起到驗證作用。
　　我們看待一個企業(yè)，首先，需在宏觀影響下分析行業(yè)的運行狀況和變動趨勢。一般業(yè)內(nèi)比較推崇使用波特五力模型的分析框架，即供應(yīng)方的議價能力、買方的議價能力、替代品的威脅、新進入者的威脅和內(nèi)部競爭，通過數(shù)據(jù)驗證分析的結(jié)論，同時考慮行業(yè)政策等外部因素的影響。在分析時一定要深入下去，并考慮不同行業(yè)之間的邏輯關(guān)系。比如，以分析水泥需求為例，水泥需求主要以房地產(chǎn)和基建為主。房地產(chǎn)方面，需要判斷在經(jīng)歷了 2013年調(diào)控、2014年放松、2015年回暖之后，房地產(chǎn)投資未來的趨勢如何?；ㄅc政府行為密切相關(guān)，需關(guān)注政府增加基建投資以期對宏觀的拉動，鐵道總公司對鐵道投資風向的變動，高速公路和水利建設(shè)的步伐等。還應(yīng)進一步深入下去，分析中國房地產(chǎn)市場的真實需求、中西部基礎(chǔ)設(shè)施的投資缺口、鐵路和公路運力結(jié)構(gòu)，以判斷房地產(chǎn)和基建的長期走勢，進而預(yù)測水泥需求。經(jīng)驗表明，關(guān)注中觀更有助于識別信用風險。一些行業(yè)在風險尚未暴露時期，多數(shù)企業(yè)的財務(wù)報表仍表現(xiàn)的差強人意，并無明顯紕漏之處，但通過中觀分析其行業(yè)產(chǎn)能過剩十分嚴重，外圍需求又十分薄弱，下游依靠補貼難以持續(xù)，就應(yīng)將其歸入高度關(guān)注類行業(yè)，謹慎對待從業(yè)企業(yè)。典型例子包括華銳風電、江蘇中能、熔盛重工等。
　　之后，在行業(yè)的背景下分析企業(yè)。
　　(1)影響企業(yè)最重要的因素就是規(guī)模。一般而言，規(guī)模大則具有較強的抗風險能力，在行業(yè)競爭中更易于居于主導(dǎo)地位，議價能力更強;通過規(guī)模優(yōu)勢能夠降低成本，且更有實力去改進生產(chǎn)線和投入研發(fā)。雖然不能說“太大而不能倒閉”，規(guī)模確實能夠在一定程度上增加信用安全性。
　　(2)我們較關(guān)注業(yè)務(wù)、產(chǎn)品、區(qū)域的多元化，一般具有多產(chǎn)品線、在多個省市布點，有助于增加抗風險能力。比如我們認為食品飲料或醫(yī)藥企業(yè)有豐富的產(chǎn)品線及多地生產(chǎn)的工廠，好過只在一地生產(chǎn)一種拳頭產(chǎn)品。但也不是一概而論，比如若一個原本從事高附加值業(yè)務(wù)的公司，新進入一個不熟悉的低附加值的領(lǐng)域，將起到負面而不是正面作用，比如，鹽湖鉀肥開始投資鹽化工和氯堿化工，紡織企業(yè)的離心多元化，各類企業(yè)搞互聯(lián)網(wǎng)+，一般而言均較為謹慎。
　　(3)綜合競爭能力。即該公司強于競爭對手的關(guān)鍵點，包括技術(shù)、管理、資源等多個方面，這些核心競爭力是否是可持續(xù)的，是否是別的企業(yè)學(xué)不走的。這是一個很大的課題，需要綜合考慮很多方面，仔細比較同類公司，需要從供給、需求、生產(chǎn)、政策等多方面進行權(quán)衡。
　　(4)財務(wù)。實際上，在國外有效的市場，財務(wù)指標幾乎可以反映上述所有的信息，競爭力強的企業(yè)財務(wù)表現(xiàn)必然優(yōu)秀。但是在中國很難做到，一方面因為中國企業(yè)的財務(wù)質(zhì)量和誠信度還有待改進，另一方面也是因為中國有政府潛在支持因素的干擾。這導(dǎo)致財務(wù)的作用有所弱化。財務(wù)指標就不多講了，各家用的指標大同小異，也十分量化。我們一般較為看重的指標為總債務(wù) /EBITDA和EBITDA利息保障倍數(shù)等，我們對負債程度高、自身償債能力差的企業(yè)較為謹慎。
　　(5)除此以外，考慮一些附加因素，如融資能力、財務(wù)彈性、股東支持等，作為綜合考慮企業(yè)信用質(zhì)量的因素。由于中國特殊的國情，國企的信用資質(zhì)會高于相同經(jīng)營水平的民營企業(yè)。在所有上述分析基礎(chǔ)上，確定企業(yè)的信用排序，即其主體評級級別。剛開始確定評級序列時會比較困難，因為不僅要確定同一行業(yè)內(nèi)企業(yè)的排序，還要確定不同行業(yè)間的排序。但在初始序列建立之后，新的企業(yè)就是不斷與現(xiàn)有企業(yè)比較的過程，將被評企業(yè)插入現(xiàn)有評級隊列中，要容易得多。
　　增級。在主體信用級別確定之后，要考慮該債券品種所設(shè)計的增級條款的效果。增級共分為幾種，保證人擔保、不動產(chǎn)抵押、有價證券質(zhì)押、股權(quán)質(zhì)押等。
　　(1)保證人擔保。首先要確定該項擔保是在法律上無瑕疵的擔保，即一般所說的對債權(quán)的“無條件不可撤銷連帶責任保證擔保”，需要有規(guī)范的擔保合同。穆迪公司擁有一套聯(lián)合違約率模型，通過輸入發(fā)行人、擔保人的信用評級，以及雙方的相關(guān)性，而測算出債項的評級。理論上若雙方相關(guān)性較低，債項評級可能會比兩者評級都高，但實際上這種增級很少應(yīng)用。而國內(nèi)使用較多的方式為擔保方替代，即使用擔保方的評級作為債項評級。而實際上，這種方式在中國的信用環(huán)境下略顯樂觀。中國的信用體制不是很健全，需要考慮債券出現(xiàn)違約時，擔保人實際代償?shù)哪芰鸵庠?。比如，曾出現(xiàn)過擔保公司如天津海泰擔保和中海信達、城投公司如東勝城投和射陽城投等企業(yè)拒絕代償?shù)氖录?。所以，如果是買方機構(gòu)，需要重點評估擔保方的信用狀況和償債意愿，并以此判斷代償?shù)目赡苄?。銀行等金融機構(gòu)、大型國企對其核心子公司、省級政策性擔保公司的擔保，其代償意愿整體較高。而小型擔保公司、民營企業(yè)聯(lián)?；ケ５惹闆r，其代償可能性較小。最近越來越多出現(xiàn)非嚴格意義上的擔保合同，如安慰函、回購承諾、流動性支持等，以及新出現(xiàn)的保證保險，由于法律上存在較多瑕疵，以及有條件的免賠條款，需關(guān)注代償過程中出現(xiàn)的不確定性。
　　(2)不動產(chǎn)抵押。這類增級方式關(guān)鍵是確定用來抵押的不動產(chǎn)的價值。市場上可信賴的評估機構(gòu)不多，多數(shù)評估價格均虛高，一般建議在考慮流動性、市場波動的條件下重新估算。目前在建工程評估基本方法多采用“假設(shè)開發(fā)法”，即測算物業(yè)建成后的市場價值，扣除尚未完工的投資金額，剩余的即是在建工程的價值。而在企業(yè)出現(xiàn)償債風險時，難以支付未完工部分的投資款，易于形成爛尾工程，其處置價值將遠遠低于評估價值。在這種情況下，應(yīng)當審慎考慮資產(chǎn)的評估價值。在合理評估價格基礎(chǔ)上，將其乘以折扣系數(shù)確定不動產(chǎn)價值。不同業(yè)態(tài)不動產(chǎn)的折扣系數(shù)不同。從變現(xiàn)難度和市場風險角度看，住宅的折扣系數(shù)高于商業(yè)高于工業(yè);而商業(yè)物業(yè)中，寫字樓高于酒店和購物中心。在不動產(chǎn)價值確定之后，計算該價值對債券本金的保障倍數(shù)，通過保障倍數(shù)的高低確定增級幅度。
　　(3)有價證券質(zhì)押和股權(quán)質(zhì)押。對于有價證券，如股票、債券，應(yīng)當通過多種方法對其進行估值，并適度考慮壓力測試下證券的折價。增級方式與不動產(chǎn)類似，也是通過覆蓋率確定增級幅度。但需要說明的是，若發(fā)行人的股東以其對發(fā)行人的股權(quán)進行質(zhì)押，由于發(fā)行人違約和該股權(quán)貶值具有一致性，則不應(yīng)考慮增級。比如鵬元給09萬通債在主體評級基礎(chǔ)上增了一個子級，就是此種情況。這實際上是不合理的。2013年鵬元在跟蹤時，下調(diào)了債項評級，使其等同于主體級別。整體來看，除了第三方擔保以外，資產(chǎn)抵質(zhì)押均需看評級公司如何認定資產(chǎn)價值，以及如何看待增級效果，過程難以量化。在對評級結(jié)果的使用方面，建議投資人應(yīng)有自己的判斷。
　　最后，想說明如何預(yù)判評級的變動。評級公司對存續(xù)債券的跟蹤分為定期跟蹤和不定期跟蹤。定期跟蹤頻率一般為一年一次，多在年報出具之后。交易所規(guī)定跟蹤評級需在年報出具后兩個月內(nèi)完成，銀行間規(guī)定為三個月內(nèi)完成，故多數(shù)評級報告均在5、6、7三個月公布，這將是評級調(diào)整的高峰期。但個別企業(yè)經(jīng)營情況明顯惡化將觸發(fā)不定期跟蹤，也會導(dǎo)致不定期跟蹤調(diào)級。我們認為，預(yù)判評級變動，可以分為以下幾個方面：
　　(1)關(guān)注單個企業(yè)的財務(wù)和經(jīng)營面嚴重惡化。因為國內(nèi)評級公司存在較大的展業(yè)壓力，若企業(yè)財務(wù)和經(jīng)營僅為小幅變差，一般很難下調(diào)評級。故下調(diào)評級一般有明顯的觸發(fā)因素，如財務(wù)大幅惡化、重大資產(chǎn)轉(zhuǎn)出、重大負面事件等，可以重點關(guān)注。
　　(2)評級修正導(dǎo)致變動。一方面，由于信息了解不充分，或分析師判斷不準確，導(dǎo)致評級公司出具的評級結(jié)果偏高或偏低，則在跟蹤評級中有修正預(yù)期。另一方面，由于展業(yè)壓力，評級中樞實際上處于持續(xù)上升狀態(tài)，在該評級中較好的公司會出現(xiàn)評級上調(diào)。挑選這些企業(yè)需要有一定的專業(yè)能力，對企業(yè)進行細致分析，挑選出在同一評級企業(yè)中，信用質(zhì)量明顯偏高和明顯偏低的，進行重點關(guān)注。
　　(3)關(guān)注行業(yè)狀況變化。比如評級公司曾經(jīng)系統(tǒng)性調(diào)整過房地產(chǎn)、煤炭行業(yè)的相對中樞，即將整個行業(yè)序列整體上移或下移，表現(xiàn)為該行業(yè)同一評級內(nèi)較優(yōu)的企業(yè)上調(diào)或較差的企業(yè)下調(diào)。所以，如果行業(yè)出現(xiàn)系統(tǒng)性風險，則需關(guān)注行業(yè)中樞變動導(dǎo)致的企業(yè)評級變動。