國電南瑞[-1.22% 資金 研報](600406.SH)一直給外界的印象是致力于解決其與控股股東南京南瑞集團公司(下稱南瑞集團)之間的同業(yè)競爭問題，此前完成收購國網(wǎng)電力科學研究院(下稱國網(wǎng)電科院[-2.00% 資金 研報])下屬的安徽繼遠電網(wǎng)技術(shù)有限公司、安徽南瑞中天電力電子有限公司，讓市場看到了其整合步伐的邁出。

　　5月4日，國電南瑞發(fā)布“發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報告書(草案)”，擬向南瑞集團非公開發(fā)行股份，購買南瑞集團所持的北京科東電力控制系統(tǒng)有限責任公司(下稱北京科東)100%股權(quán)、北京電研華源電力技術(shù)有限公司(下稱電研華源)100%股權(quán)、北京國電富通科技[0.00%]發(fā)展有限責任公司(下稱國電富通)100%股權(quán)、南京南瑞太陽能科技有限公司(下稱南瑞太陽能)75%股權(quán)和南京南瑞集團公司電網(wǎng)安全穩(wěn)定控制技術(shù)分公司(下稱穩(wěn)定分公司)的整體資產(chǎn)及負債。

　　但值得注意的是，此次發(fā)行草案的購買溢價達兩倍以上，且較2012年11月披露的預(yù)案高出近3億元。

　　耗費如此之高的“真金白銀”去收購集團資產(chǎn)，這些資產(chǎn)又真的能給國電南瑞帶來預(yù)期效益嗎？在光伏行業(yè)慘淡經(jīng)營的時下，國電南瑞緣何又要收購南瑞太陽能，兩者之間本身似乎并不存在什么同業(yè)競爭。
 

　　溢價兩倍的收購

　　此次發(fā)行草案顯示，本次新增股份的發(fā)行價格為每股16.44元，擬購買資產(chǎn)的評估值為25.87億，擬新增股份總數(shù)為15735.3108萬股。

　　但南瑞集團上述擬注入國電南瑞的五家子公司資產(chǎn)的賬面價值實際上只有8.33億元，評估增值了17.54億元，增值率達到210.52%。

　　此前的2012年11月，國電南瑞發(fā)布預(yù)案時，上述擬購買資產(chǎn)的評估值為22.90億元，增值15.21億元，增值率為197.80%。如此計算，此次發(fā)行草案的價格較預(yù)案又增加了2.97億元。

　　那么，這些溢價逾兩倍的資產(chǎn)究竟增值在哪里呢？和預(yù)案相比，這多出來的近3億元又出自哪里呢？

　　對比預(yù)案與發(fā)行草案，國電南瑞擬購買的資產(chǎn)中，變動*5的是北京科東。

　　記者注意到，預(yù)案中，北京科東的賬面價值為2.41億元，預(yù)估值為9.21億元，增值率為282.16%。但在發(fā)行草案中，北京科東的賬面價值不變，評估值卻達到了13.27億元，增值率為450.78%。

　　可見，北京科東的價值在預(yù)估與評估之間多出了4.06億元。

　　北京中企華資產(chǎn)評估有限責任公司(下稱北京中企華)出具的北京科東評估報告顯示，截至評估日2012年9月30日，北京科東的凈資產(chǎn)為24095.94萬元。

　　按成本法評估，北京科東凈資產(chǎn)為41205.12萬元，增值率為71%。按收益法評估，北京科東的凈資產(chǎn)達132716.54萬元，增值率450.78%。

　　之所以選擇收益法作為最終的評估結(jié)果，北京中企華認為北京科東未來業(yè)務(wù)較飽滿，具有很強的盈利能力。

　　但按披露數(shù)據(jù)顯示，北京科東2009年、2010年、2011年和2012年1-9月份的凈利潤分別為8372.30萬元、4458.71萬元、6989.76萬元和7049.78萬元。

　　在評估預(yù)測業(yè)績數(shù)據(jù)中，北京科東2013年和2014年凈利潤基本維持在1.3億元左右，2014年較2013年還略有下降，2015年之后才開始增長。就此來看，尚無法判斷北京科東具備持續(xù)的業(yè)績增長能力。

　　*9創(chuàng)業(yè)證券研究員何本虎在*7的研究報告中指出，相對而言，基數(shù)*5的北京科東的成長性將有所下降，符合調(diào)度的行業(yè)特征。

　　“收益法的評估完全是對未來業(yè)績的一種預(yù)測，但北京科東溢價超過4倍，無法理解評估機構(gòu)是出于何種目的給出的盈利預(yù)測。”上海一位基金經(jīng)理告訴記者。

　　而國網(wǎng)電科院將北京科東100%股權(quán)無償劃轉(zhuǎn)至南瑞集團時，出資額為1.5億元，“這里面的增資多數(shù)是盈余公積和未分配利潤的轉(zhuǎn)增，此次賣個13億元，其間賺了多少不言而喻。”

　　上述基金經(jīng)理直言，在電力體制改革有可能啟動的預(yù)期下，以如此高的溢價收購南瑞集團的資產(chǎn)讓人實難理解，“如果未來，國家電網(wǎng)真的發(fā)生體制調(diào)整，將會對國電南瑞的交貨進展和后續(xù)訂單產(chǎn)生重大影響。”
 

　　光伏電站的“包袱”

　　在此次資產(chǎn)注入的發(fā)行草案中，相對預(yù)案出現(xiàn)繼續(xù)增值的僅有北京科東和電研華源。

　　草案中，電研華源賬面價值為0.88億元，預(yù)估值為2.34億元，評估值為2.46億元，變動并不是很大。

　　而剩下的國電富通、南瑞太陽能和穩(wěn)定分公司的評估值較預(yù)估值都出現(xiàn)了小幅下滑，“主要就是北京科東的增值率變化*5，導致評估值較預(yù)估值高出近3億元。”在上述基金經(jīng)理看來，盈利尚屬清晰的北京科東還可以理解，但南瑞太陽能也注入到上市公司里面就沒法理解了。

　　按發(fā)行草案顯示，國電南瑞此次以1.39億元的評估價收購南瑞太陽能，溢價率在171.26%。

　　公開資料顯示，南瑞太陽能主要以經(jīng)營光伏電站EPC業(yè)務(wù)和開發(fā)新型光伏逆變器為經(jīng)營主線。而近年來，太陽能光伏產(chǎn)品售價整體呈下降趨勢，主要系光伏行業(yè)整體供大于求，產(chǎn)業(yè)鏈整體產(chǎn)能放量增長和歐洲各國政府對光伏補貼政策下調(diào)帶來的市場需求快速萎縮。

　　事實上，南瑞太陽能與國電南瑞并不存在同業(yè)競爭，溢價1.7倍收購這個光伏“包袱”實難理解。

　　發(fā)行草案中對以收益法評估南瑞太陽能做出這樣的解釋：“主要由于南瑞太陽能為2011年進入光伏建設(shè)，最近幾年南瑞太陽能的收入、利潤增長較快，南瑞太陽能主要業(yè)務(wù)為總包業(yè)務(wù)，不需要投入大量的固定資產(chǎn)，即資產(chǎn)少、盈利強，導致收益法結(jié)果大于賬面值。”

　　資料顯示，南瑞太陽能的產(chǎn)品主要應(yīng)用于光伏、新能源等行業(yè)。

　　上述基金經(jīng)理告訴記者，一個完整的光伏電站產(chǎn)業(yè)鏈包括上游的組件制造、開發(fā)電站的系統(tǒng)集成商(包括開發(fā)商和EPC/安裝商)、運營電站的電站業(yè)主，以及購買電力的用戶。“光伏電站開發(fā)具有技術(shù)、市場、資金以及產(chǎn)業(yè)鏈四大競爭門檻，所以其盈利能力是全產(chǎn)業(yè)鏈中*6的一環(huán)，但2012年9月光伏并網(wǎng)價格公布后，中國光伏電站開發(fā)潮涌起，包括國電、大唐、中電投等國企及制造商紛紛加入其中，很難說兩年后這股熱潮過去，會不會迎來光伏電站運營企業(yè)的更大危機，就如同現(xiàn)在已經(jīng)慘不忍睹的光伏制造企業(yè)。”

　　國電南瑞在發(fā)行草案中亦提示風險，擬注入的南瑞太陽能所處的光伏行業(yè)，預(yù)計未來的波動較大。

　　更重要的是，南瑞太陽能并沒顯示出多么優(yōu)秀的盈利能力，2012年3個億的營業(yè)收入最終只帶來432.91萬元的凈利潤。

　　“如果僅僅把EPC理解為是光伏系統(tǒng)的安裝集成，其結(jié)果必然是遭遇價格戰(zhàn)而縮小盈利空間，最終還是無法形成自身的核心競爭力和商業(yè)模式。”上述基金經(jīng)理直言，收購南瑞太陽能對于國電南瑞來說意義并不大，“一旦未來光伏電站風險加大，反而是個包袱。”

　　截至截稿時，由于國電南瑞董秘方飛龍的手機始終無人接聽，記者無法得知公司對此事的回應(yīng)。