渣打10月16日撰文指出，中央可能于近期發(fā)布對地方政府性債務(wù)的*7規(guī)模估算，可能高于以往估算的地方政府性債務(wù)規(guī)模。這是近期部分高層政府官員表態(tài)中透露出的清晰信號。我們估計地方政府性債務(wù)規(guī)模可能達到21.9-24.4萬億元(約合3.6-4.0萬億美元)，占GDP的38-42%，接近當前“官方”估算值的兩倍。
 
圖表1
　　圖表1：我們對地方融資平臺融資規(guī)模的估算，2013年6月(萬億元人民幣)
 
　　表1中顯示了我們對地方政府性債務(wù)規(guī)模的估算過程。對于這樣一個規(guī)模，市場應(yīng)該不會感到吃驚，我們在此前發(fā)布的亞洲債務(wù)報告中估算中國地方政府債務(wù)規(guī)模為20萬億元(參見Scout，2013年7月1日，‘亞洲債務(wù)大起底’)。
 
　　問題有多大？
　　國家審計署正在開展全國地方政府性債務(wù)全面摸查，此次行動力度空前，對鄉(xiāng)級以上四級地方政府性負債情況展開摸底。至少有1萬家獨立的法人實體負擔這些債務(wù)(部分較大城市的地方投融資平臺數(shù)量達到上百家)，它們中的一些試圖掩蓋負債情況。此外，還存在著一部分企業(yè)間貸款和“白條”債務(wù)。審計部門的任務(wù)異常艱巨。
　　財政部下設(shè)研究機構(gòu)學者趙全厚最早提出，審計部門將公布更大規(guī)模的地方政府性債務(wù)估算結(jié)果。9月初他公開質(zhì)疑地方政府債務(wù)規(guī)?？赡苓_到18-20萬億元。國務(wù)院研究中心金融所名譽所長夏斌公開表示，地方政府性債務(wù)規(guī)?？赡?ldquo;驚人”。不久前，《經(jīng)濟觀察報》報道稱審計署某高級官員預(yù)計地方政府性債務(wù)規(guī)模可能達到22萬億元。
　　國家審計署的審計結(jié)果可能在10月，恰逢11月十一屆三中全會召開前夕公布(參見近期動態(tài)，2013年9月2日，‘中國-十八屆三中全會前瞻’)。時點的選擇耐人尋味。至少，對于現(xiàn)任財長樓繼偉而言，在任期之初將壞消息公之于眾有利于財政部門推進后續(xù)工作。公布更大規(guī)模的政府性債務(wù)有利于財政部門獲得上層支持推動深層次財政體制改革、收緊對地方投融資平臺的控制力度。
 
　　目前地方投融資平臺的融資狀況如何？
　　地方投融資平臺主要通過以下三種渠道獲得收入：部分投融資平臺通過自有商業(yè)性資產(chǎn)產(chǎn)生現(xiàn)金收入，如高速路收費或不動產(chǎn)物業(yè)項目收費。但大部分融資平臺不具備此類業(yè)務(wù)。地方投融資平臺通常通過銀行貸款、發(fā)行債券和信托公司貸款獲得外部債務(wù)。必要時地方政府會向地方投融資平臺注入財政補貼和土地。
　　關(guān)于地方投融資平臺產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力、享受地方政府支持狀況的現(xiàn)有數(shù)據(jù)十分有限。全國范圍內(nèi)地方投融資平臺數(shù)量超過10,800 個，但市場只了解公開發(fā)債的800-900個地方投融資平臺的財務(wù)狀況，一般說來這些平臺的財務(wù)狀況較好。即便在這些狀況較好的地方投融資平臺中， 能夠產(chǎn)生良好的現(xiàn)金流者并不多見，它們持有財產(chǎn)(通常為土地)的流動性較差。
　　在外部信貸方面，銀行信貸渠道在經(jīng)歷了2010-11年的狂飆突進之后被關(guān)閉閘門，債券市場在2012年經(jīng)歷類似的猛增之后被收緊。削減地方投融資平臺進一步獲得銀行和債市融資規(guī)模是中央政府遏制地方債務(wù)規(guī)模舉措的一部分。2013年信托和其他渠道信貸在一定程度上介入地方投融資平臺融資。
 
　　下面將一一列出我們預(yù)計未來形勢的可能發(fā)展及主管部門解決地方政府性債務(wù)問題可能采取的措施：
　　控制規(guī)模和當前融資成本
　　1.中央有必要抑制新的信貸增長來源
　　要想推動地方投融資平臺的去杠桿化，這可能是金融監(jiān)管部門當下面臨的重大挑戰(zhàn)。目前金融領(lǐng)域內(nèi)資金融通的模式多種多樣，僅憑給銀行打電話的溝通模式不再適用于面向整個金融領(lǐng)域的“窗口指導(dǎo)”，監(jiān)管機構(gòu)要協(xié)調(diào)保險公司、基金公司、券商等多類型機構(gòu)。以老辦法管理新生的融資渠道已難以適應(yīng)形勢的變化。
　　那么理論上，利率應(yīng)該能夠發(fā)揮相應(yīng)作用。如果信貸增長過快，利率應(yīng)該提高，但目前的利率水平對于一個名義增長僅為8%的經(jīng)濟體而言是否過低尚不明確。
　　而且，更大的問題不是利率，而是道德風險。資金仍然流向地方投融資平臺，因為大家似乎都認為不存在破產(chǎn)風險，政府將會是最終擔保人，評級機構(gòu)釋放出的信用風險很有限。城投債的利率在6-7%，券商貸款的利率通常在15-20%之間。二者之間存在利差的原因在于地方融資平臺的選擇傾向(狀況較好的地方平臺選擇公開發(fā)債)，以及與普通貸款相比面向公共發(fā)行的債務(wù)違約的難度較大。但是我們認為貸款利率未能為實際存在的風險正確定價。
　　短期內(nèi)，待國家審計署的審計結(jié)果公布后，預(yù)計監(jiān)管機構(gòu)將會發(fā)布會券商和基金子公司對地方投融資平臺貸款新規(guī)。但最根本的問題在于如何解決道德風險問題，下面我們還將談到這一點。
 
　　2. 控制地方投融資平臺支付的收益率
　　城投債的發(fā)行利率為6-7%，信托融資的利率在15-20%甚至更高。據(jù)媒體報道，部分省份已發(fā)布新規(guī)以期控制融資成本，例如安徽省已明確要求減緩新項目開工，將地方融資平臺支付的利率限制在1年期基準貸款的1.3倍之內(nèi)(按目前利率水平約為8%)。
　　由于風險原因，市場可能提高風險定價，因此關(guān)鍵在于確保提供足夠的優(yōu)質(zhì)擔保以安撫投資者。如果得以在全國推廣，這一政策或許將成為關(guān)閉地方投融資平臺對來自非銀行金融機構(gòu)理財產(chǎn)品的一種方式，這些機構(gòu)不得不索要高利率以籌集資金。不過這一政策是否會在全國推行仍未可知。
 
　　3. 我們預(yù)計地方債發(fā)行可能放松，但規(guī)模不會太大
　　雖然地方政府對于以省份名義發(fā)行地方債積極性很高，財政部高層對此卻趨向保守。風險在于發(fā)債會一步增加杠桿水平，但透明度卻可能沒有多大改善。對于解決根深蒂固的道德風險很難起到積極作用。從中央財政的角度看，地方政府不會破產(chǎn)，債務(wù)最終會由中央政府背負。發(fā)生債務(wù)違約，由于地方實體與政府之間錯綜復(fù)雜的關(guān)系，銀行獲取法庭支持存在難度。
 
　　創(chuàng)建可持續(xù)的財政框架
　　1.建立債務(wù)管理體系
　　地方性債務(wù)審計結(jié)果出來后，財政部門應(yīng)該能夠建立對全國地方投融資平臺的監(jiān)測體系。這一體系可能將地方投融資平臺與背后的地方政府掛鉤，明確顯示各級政府負責多大規(guī)模的債務(wù)，并將這些債務(wù)數(shù)據(jù)與政府預(yù)算收入和非預(yù)算收入，以及地方政府的資產(chǎn)持有相掛鉤。只有財務(wù)狀況好的地方投融資平臺才能被獲準增加融資。
 
　　2.組織資產(chǎn)審計
　　國家審計署在完成地方政府性債務(wù)審計之后，可以對地方政府所持有的不動產(chǎn)規(guī)模進行評估，這不僅對于評級機構(gòu)對地方債發(fā)行人償付能力做出符合實際的評估至關(guān)重要，而且能為私有化提供框架。
 
　　3.中期預(yù)算
　　地方政府有必要開始編制5年期預(yù)算方案，納入未來的本息償付預(yù)算(以及養(yǎng)老金負債等)。當前逐年編制預(yù)算不利于運行持續(xù)性的財政體系。
 
　　信用評級
　　1.改善信用評級質(zhì)量
　　本土評級機構(gòu)中債資信(China Credit Rating，有中國銀行間市場交易上協(xié)會成立)與中國社會科學院金融研究所聯(lián)手改善地方投融資平臺債務(wù)的信息質(zhì)量和評級。只有在國家審計署對地方政府債務(wù)得出可信、全面的審計數(shù)據(jù)，信用評級改進才有可能。如果新的評級機構(gòu)能夠運用國家審計署的審計數(shù)據(jù)，對地方政府的收入和支出、債務(wù)和資產(chǎn)勾畫出綜合畫面，并將這些數(shù)據(jù)與地方政府所控制的地方融資平臺的財務(wù)狀況想融合，就有條件發(fā)布更接近現(xiàn)實的評級。中債資信與中國社科院合作的評級機構(gòu)就可以根據(jù)地方平臺債券的不同表現(xiàn)發(fā)布有差異的評級，甚至給予部分城投債垃圾債評級，促進行業(yè)的健康有益發(fā)展。
 
　　處理資產(chǎn)
　　1.證券化
　　證券化是中國金融領(lǐng)域目前出現(xiàn)的重要新趨勢(參見SCout，2013年7月4日，‘China banks: Swimming to safety’)。資產(chǎn)證券化得到監(jiān)管的支持將會成為分化銀行表內(nèi)資產(chǎn)、開放新的貸款渠道的重要途徑。同時也會為保險公司和養(yǎng)老金等長期投資者提供收益。按揭貸款資產(chǎn)由于質(zhì)量好，期限長，是證券化最有吸引力的貸款品種。
　　但在最初階段，如果地方融資平臺貸款能夠被允許證券化并出售，理論上，能夠帶來收入的基礎(chǔ)設(shè)施項目是證券化的理想目標。但證券化成為普遍趨勢之前， 有必要進一步明確基建資產(chǎn)的法律架構(gòu)(確保未來的價格和治理改善)。
 
　　2. 資產(chǎn)管理公司
　　可能還需借助資產(chǎn)管理公司來重組地方融資平臺的部分債務(wù)。*5的挑戰(zhàn)是資產(chǎn)管理公司解決債務(wù)至少要得到標的的實際商業(yè)價值。資產(chǎn)管理公司在解決有商業(yè)資產(chǎn)作為抵押的貸款方面獲許能夠發(fā)揮作用，但在解決不能產(chǎn)生收益的基建項目資產(chǎn)貸款方面能力有限。
 
　　增加資金來源
　　1.房產(chǎn)稅
　　城市需要可持續(xù)的資金來源，針對城市居民的房產(chǎn)稅應(yīng)該是其中之一。十八屆三中全會可能有所進展，但鑒于房產(chǎn)稅問題的復(fù)雜性，預(yù)計房產(chǎn)稅為市一級政府帶來可觀的收入還需較長時間。
 
　　2.出售國有資產(chǎn)
　　地方政府資產(chǎn)出售有望加速，城市可能考慮出售非戰(zhàn)略性資產(chǎn)，如商鋪、酒店、辦公樓持股等。只要壓力繼續(xù)存在，它們可能在2014-15年轉(zhuǎn)向更具戰(zhàn)略性的資產(chǎn)，如城市商業(yè)銀行、鋼鐵企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)持股。我們的銀行業(yè)分析團隊認為，目前政府持有中國前20家非金融上市公司股份的價值約達4萬億元，持有前20家金融類上市公司股份價值約達6.7萬億元。雖然估值會隨著市場出現(xiàn)波動，在趨緊的宏觀經(jīng)濟環(huán)境下價值可能降低，但顯示出政府雄厚的資產(chǎn)持有狀況。關(guān)鍵在于資產(chǎn)出售過程要公開，盡可能降低貪弊的發(fā)生。
 
　　3.鼓勵私人資本參與基建，并確保其獲得報償
　　城市政府在基建領(lǐng)域與民營企業(yè)的合作逐漸增多，但如果連中冶集團這樣的的大型央企都難以拿到工程款，不難想象民營企業(yè)獲得支付所遇到的困難。優(yōu)化預(yù)算管理，強化法律保護有助于改善這一局面。
　　為最后階段作準備
　　貸款可以“借新還舊”，中期債券發(fā)行延長債務(wù)的到期時間，償付壓力由此可以向后延遲。只要這一套系統(tǒng)是流轉(zhuǎn)的，理論上沒有終止的必要性。
　　但是，1990年代中國銀行也飽受銀行貸款飆升，信貸質(zhì)量堪憂的困擾。不良貸款充斥信貸體系，削弱了銀行貸款的決策質(zhì)量，損害債券市場。到某一個時點，問題將不得不解決。我們估計這一時點肯能會在2015年以后2020年之前。
 
　　解決過程需要包括：
　　央行的“再貸款”支持，使問題機構(gòu)獲得流動性。流動性支持可能會面向中小機構(gòu)，尤其是地方信用合作社。
　　小規(guī)模城市銀行倒閉。我們的銀行業(yè)分析師認為，最嚴重的信貸問題可能集中在小銀行、城市商業(yè)銀行和農(nóng)村信用合作社。我們認為這些機構(gòu)中的一部分需要關(guān)閉、并購或被大銀行收購。計劃2014年中實施的存款保險制度有利于推動小銀行倒閉，而不致引起儲戶恐慌。
　　更重要的是解決道德風險問題
　　道德風險可能是當前監(jiān)管機構(gòu)面臨的最重要問題。究其根本，如果道德風險不能降低，利率市場化改革將不會發(fā)揮作用。如果放貸機構(gòu)相信總會獲得償付，利率將起不到應(yīng)有作用。新加入地方融資平臺放貸業(yè)務(wù)的機構(gòu)獲得的地方政府擔保非常無力。融資人的壓力越大，他們越有可能發(fā)生不負責任的融資行為。
　　沒有哪個市長愿意其所在城市的地方融資平臺*9個爆出債務(wù)違約。但不幸的是，如不爆出嚴重的地方融資平臺債務(wù)問題，道德風險問題就會繼續(xù)存在，無視風險向地方融資平臺放貸也會繼續(xù)。要消除道德風險問題，平臺類債券出現(xiàn)違約的情況是必要的。
　　(本文作者介紹：渣打銀行中國區(qū)首席經(jīng)濟學家。畢業(yè)于劍橋大學，在倫敦政治經(jīng)濟學院取得博士學位。)

　　文章來源：鳳凰財經(jīng)