中國(guó)市場(chǎng)近幾周流動(dòng)性緊張局面持續(xù)。其中7天回購(gòu)利率處位于4.0%以上，高于6月份3.2%和第二季度3.35%的水平。7天回購(gòu)利率走高出乎市場(chǎng)的預(yù)料：一方面因?yàn)闅v史規(guī)律顯示，市場(chǎng)的流動(dòng)性一般在第二季度末之后會(huì)變得較為寬松，另一方面從5月以來(lái)，中國(guó)央行已連續(xù)11周在向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。
　　原因何在？首先，IPO融資活動(dòng)增多是目前流動(dòng)性趨緊的一個(gè)原因。其次，年初以來(lái)金融機(jī)構(gòu)的外匯占款出現(xiàn)了明顯下降的趨勢(shì)，6月份央行和商業(yè)銀行的外匯占款出現(xiàn)了11個(gè)月以來(lái)的首次下降。這是資本流入放緩的信號(hào)，也是境內(nèi)流動(dòng)性緊張另一個(gè)重要原因。
　　過(guò)去10多年中，中國(guó)的貨幣供應(yīng)量一直以來(lái)受到資本流入的較大影響。具體而言，中國(guó)央行從商業(yè)銀行手中買入外匯并同時(shí)投放相應(yīng)數(shù)量的人民幣，這些人民幣成為了“儲(chǔ)備貨幣”，由于乘數(shù)效應(yīng)，它們形成了數(shù)倍的廣義貨幣供應(yīng)量。隨著資本流入減少，儲(chǔ)備貨幣的供應(yīng)也相應(yīng)放緩，從而使得市場(chǎng)的流動(dòng)性趨緊的狀況。
　　筆者認(rèn)為，流動(dòng)性緊張將增加中國(guó)通縮的風(fēng)險(xiǎn)，也不利于政府實(shí)現(xiàn)今年7.5%增長(zhǎng)目標(biāo)。中國(guó)國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)也在近期指出，目前中小企業(yè)的融資成本仍較高。要解決流動(dòng)性緊張問(wèn)題，央行需要更加主動(dòng)積極地注入流動(dòng)性，來(lái)緩和市場(chǎng)的波動(dòng)性并降低整體的融資成本。而隨著資本流入放緩，資本更多的雙向流動(dòng)將增加匯率的彈性，從而增強(qiáng)貨幣政策的有效性，央行因此將獲得更多的政策空間來(lái)積極調(diào)整貨幣政策。
　　首先，央行可以重啟“逆回購(gòu)”來(lái)穩(wěn)定短期的市場(chǎng)利率。對(duì)公開市場(chǎng)到期資金的預(yù)測(cè)顯示，8月份到期的資金僅為690億元，而9月份無(wú)資金到期。然而，從需求端來(lái)看，上半年，銀行間市場(chǎng)的債券發(fā)行量達(dá)到了2.9萬(wàn)億元，相當(dāng)于平均每月的資金需求為3000億元。歷史而言，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)外匯占款出現(xiàn)顯著下降的時(shí)候，央行一般均通過(guò)公開市場(chǎng)操作來(lái)為市場(chǎng)注入流動(dòng)性。例如，2012年的5月到10月期間，由于資本流入減緩，央行實(shí)行了3.6萬(wàn)億的逆回購(gòu)來(lái)改善市場(chǎng)的流動(dòng)性。
　　第二，值得注意的是，央行近期推出了一項(xiàng)新的貨幣政策工具“抵押再貸款”（PSL），用以改善市場(chǎng)的流動(dòng)性并引導(dǎo)商業(yè)銀行向特定領(lǐng)域提供較長(zhǎng)期的貸款，央行未來(lái)也將用它來(lái)設(shè)定市場(chǎng)中長(zhǎng)期（1-3年期）的基準(zhǔn)利率。筆者認(rèn)為，央行今后將更積極地使用“抵押再貸款”來(lái)市場(chǎng)注入流動(dòng)性。
　　早前，中國(guó)國(guó)家開發(fā)銀行從央行獲得了3年期總額為1萬(wàn)億人民幣的抵押再貸款用于棚戶改造項(xiàng)目。由于貨幣乘數(shù)效應(yīng)，這將為整個(gè)銀行系統(tǒng)增加約4萬(wàn)億人民幣的存款（中國(guó)的貨幣乘數(shù)為4.0-4.2）。值得注意的是，央行給國(guó)開行提供的3年再貸款的利率約為4.0%，低于基準(zhǔn)存款利率的4.25%。而國(guó)開行為棚戶改造項(xiàng)目提供的3年期貸款利率據(jù)報(bào)道為5.895%，也低于目前3年期貸款基準(zhǔn)利率6.15%。這意味著中國(guó)政府希望降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本的意愿，也預(yù)示著市場(chǎng)的流動(dòng)性在未來(lái)仍將基本保持寬松。
　　在外匯占款大幅下降的背景下，筆者認(rèn)為抵押再貸款是一項(xiàng)可以創(chuàng)造貨幣供應(yīng)量的政策創(chuàng)新，它也可以減少中間環(huán)節(jié)，從而降低融資的成本。盡管目前對(duì)抵押再貸款的作用進(jìn)行評(píng)估還太早，但有一些問(wèn)題值得開始思考：*9，如果對(duì)特定領(lǐng)域的貸款的出現(xiàn)違約，應(yīng)該由誰(shuí)來(lái)?yè)?dān)負(fù)損失并承擔(dān)償還責(zé)任？第二，盡管央行希望用這一工具要引導(dǎo)市場(chǎng)利率走低，但對(duì)市場(chǎng)利率的“窗口指導(dǎo)”是否會(huì)破壞目前利率市場(chǎng)化已取得的進(jìn)展？
　　如果未來(lái)一月資本流入繼續(xù)放緩，中國(guó)央行在第三季度仍有可能對(duì)整個(gè)銀行系統(tǒng)全面降低存款準(zhǔn)備金率，也可能繼續(xù)實(shí)施定向降準(zhǔn)來(lái)對(duì)特定領(lǐng)域進(jìn)行支持。事實(shí)上，目前中國(guó)的存款準(zhǔn)備金率、存貸比和貸款額度等限制，是推高中國(guó)整體融資成本的重要因素。筆者認(rèn)為中國(guó)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該采納更現(xiàn)代的監(jiān)管方法，例如制定資本充足率和流動(dòng)資產(chǎn)比率的要求，并逐步放棄傳統(tǒng)的定量工具，以此來(lái)使得金融機(jī)構(gòu)能更有效地配置資源。

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