面對經(jīng)濟(jì)下行壓力，中國政府可打的牌不多。“X萬億”這樣的巨量投放，是很難再現(xiàn)了。目前采取的“微刺激”財(cái)政政策和定向投放流動性的貨幣政策，寄望從“質(zhì)”而不是從量上提振經(jīng)濟(jì)。是否可行？
　　微刺激與定向投資的受益者并非實(shí)體經(jīng)濟(jì)
　　中國政府財(cái)政政策最常見的，就是用“看得見的手”去大規(guī)模投資“鐵公基”，例如高鐵、城鐵、地鐵、道路、橋梁、碼頭、開發(fā)區(qū)、企業(yè)孵化區(qū)、保障房、棚改。大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，無疑有其益處，但是由于這些項(xiàng)目往往不以市場為運(yùn)行機(jī)制、不以商業(yè)利潤為目的，使得整體收益率很低，且由于很多是“一錘子買賣”，其促進(jìn)相關(guān)產(chǎn)業(yè)持續(xù)獨(dú)立發(fā)展的效應(yīng)很低。同時也催生出靠“看得見的手”對自己持續(xù)輸血的相關(guān)產(chǎn)業(yè)利益集團(tuán)。沒有了“看得見的手”不停地推動，很多伴生的行業(yè)、企業(yè)、業(yè)務(wù)都會難以為繼。這種刺激措施除了能短期為經(jīng)濟(jì)“打雞血”，實(shí)難創(chuàng)造出“造血”功能，一旦停止“輸血”，經(jīng)濟(jì)就會崩潰，所以無論是利益集團(tuán)還是其他人，都公認(rèn)為“藥不能停”。
　　但是，即便在“強(qiáng)刺激”下，這種不具有“造血”功能的刺激措施，已逐漸被證明不具有顯著的經(jīng)濟(jì)提振作用，尤其是對經(jīng)濟(jì)持續(xù)健康發(fā)展的作用。“微刺激”就更不用說了。長期服用興奮劑，對身體健康是什么效果，運(yùn)動員都知道。
　　那么定向投放流動性的貨幣政策，例如定向降準(zhǔn)，作用如何呢？定向降準(zhǔn)是向特定行業(yè)或特定地域釋放流動性，試圖避免出現(xiàn)流動性最終流向投機(jī)領(lǐng)域的結(jié)果，其用意是好的，但結(jié)果則不見得。中國以支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、解決中小企業(yè)融資難為目的的政策不可謂不多。
　　中小企業(yè)私募債就是一個典型的例子，中小民營企業(yè)反而很難發(fā)行債券，越來越多的券商聲稱：只做與政府平臺相關(guān)的企業(yè)或大型國企的發(fā)行。民營企業(yè)即便發(fā)行成功，其融資成本通常顯著高于前者，擔(dān)保措施也是相當(dāng)苛刻。使得這一用意良好的制度，又一次淪為政府融資的變相通道。而政府融資后拿了這些錢再去投資基礎(chǔ)建設(shè)。
　　同樣的情況發(fā)生在類似的“通道”業(yè)務(wù)中，巨量資金通過“影子銀行”流向高收益、中短期限還本（因此多帶有投機(jī)色彩）的行業(yè)，或者是政府平臺（包括披著各種外衣的政府平臺），而不是流向制造業(yè)等實(shí)體產(chǎn)業(yè)。
　　資本具有一種屬性，就是它會自己趨向更高收益率的方向運(yùn)動，而不受人的道德、理想、政策的控制。此前政府很多鼓勵出口、保護(hù)實(shí)體產(chǎn)業(yè)、中小企業(yè)的政策，最終結(jié)果都走向反面：資金直接或間接流向了“資金黑洞”：投機(jī)行業(yè)和政府，中小實(shí)體企業(yè)繼續(xù)著融資難的痛苦。即便在央行控制流動性的情況下，高收益產(chǎn)業(yè)和政府平臺仍然有各種融資出路，而中小實(shí)體企業(yè)卻相當(dāng)多地面臨銀行抽貸、經(jīng)營難以為繼的局面。對于追求盈利的金融機(jī)構(gòu)來說，這似乎無可厚非，正如電影里黃飛鴻所調(diào)侃的，“我們出來做黑社會，也不是為了興趣”。
　　所以我們看到，靠目前的投資政策和定向降準(zhǔn)，很難真正提升經(jīng)濟(jì)內(nèi)在活力，而流動性最終匯集出來的房地產(chǎn)泡沫和地方債風(fēng)險(xiǎn)，已被廣泛認(rèn)為是中國經(jīng)濟(jì)的達(dá)摩克里斯之劍。
　　不過，至少有一個群體是受益的，這就是銀行業(yè)或者金融業(yè)。2013年，16家上市銀行股，占據(jù)A股2400多家上市公司凈利潤的一半以上。*5塊的蛋糕被銀行吃掉了，而很多中小企業(yè)餓著肚子。換句話說，因?yàn)橹袊髽I(yè)極端高企的利息和財(cái)務(wù)成本，造成了中國低附加值實(shí)體產(chǎn)業(yè)的憔悴身形，而金融寡頭卻吃的膀大腰圓。在這樣的境況下，無論是釋放流動性，還是大規(guī)模實(shí)施財(cái)政政策，最終會導(dǎo)致胖子吃的更多，而瘦子持續(xù)營養(yǎng)不良。
　　金融壟斷：從造血者變成吸血者
　　這種境況的根源不是市場造成的，而是法律法規(guī)和政策造成的。
　　為什么要有國家指導(dǎo)的存貸差？為什么不允許企業(yè)間借貸？為什么A股那么多排隊(duì)IPO的城商行、農(nóng)商行，就是一個也發(fā)不出來？為什么要不遺余力地打擊民間集資？為什么要限制小貸公司的資本金、地域？為什么民營銀行的開放步履蹣跚？為什么限制余額寶？這些法律法規(guī)和政策的效用，除了穩(wěn)定金融秩序以外，還有什么附帶的效果嗎？
　　那自然就是金融的壟斷。金融的壟斷，比電信、電力、交通的壟斷更可怕，因?yàn)槟切┏杀具h(yuǎn)不足以普遍性地抵消掉企業(yè)利潤。金融，本應(yīng)是實(shí)體產(chǎn)業(yè)的造血或者補(bǔ)血設(shè)備，而不能成為實(shí)體產(chǎn)業(yè)的榨汁機(jī)。如果你運(yùn)營一個低毛利率的小企業(yè)，比銀行貸款綜合成本高不了多少，且銀行隨時可能不續(xù)貸，你連活下去都很難，還談什么發(fā)展？拿什么再投資？ 活著都很難的時候，你有多大可能投入研發(fā)、創(chuàng)新？
　　結(jié)果大家都看見了，只有能跑贏高利率的產(chǎn)業(yè)，如房地產(chǎn)，才能春風(fēng)得意地大發(fā)展；只有僅僅需要自身信用就能借來大把的資金，而且對利息并不在乎的地方政府，才能在融資渠道上道高一尺魔高一丈。
　　所有人都納悶，這個市場并不缺少資金，但很多實(shí)體企業(yè)卻很缺錢，那么多的資金為什么都不跑去實(shí)體經(jīng)濟(jì)呢？事實(shí)上，相對市場化的貸款利率并沒有帶來低利率，而是導(dǎo)致了真實(shí)利率顯著高于名義利率（銀行會在上浮利率的基礎(chǔ)上對普通民營企業(yè)施加附加要求，例如擔(dān)保費(fèi)、財(cái)務(wù)顧問費(fèi)，甚至用承兌匯票支付貸款，使得實(shí)際利率升高）。
　　這個情況的出現(xiàn)，根源在于資金的供求關(guān)系，不是總量的供求關(guān)系，而是渠道的供求關(guān)系。當(dāng)資金需求方是天量的企業(yè)，而大規(guī)模的資金供應(yīng)方只有16家（加上一些地方性銀行也沒有多少家）時，這個供求關(guān)系意味著市場上少數(shù)*5*3質(zhì)客戶的業(yè)務(wù)會成為銀行爭搶的對象，同時銀行對于廣大中小企業(yè)利率標(biāo)準(zhǔn)有定價(jià)權(quán)。那么資金總量的龐大會不會造成利率下降呢？
　　在中國，因?yàn)橘Y金流向房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、礦業(yè)投資等中長期投資項(xiàng)目，很多資金是沉淀而非流動的，周轉(zhuǎn)率比較低，造成真正的流動性其實(shí)是匱乏的，畢竟，貨幣量和流動性不是一回事。需要短期流動資金的中小企業(yè)因此不得不追逐有限的流動性，也就相應(yīng)地導(dǎo)致利率“高血壓”。
　　簡言之，當(dāng)以低端制造業(yè)（意味著毛利率較低）為主的經(jīng)濟(jì)，遇上高企的利率（意味著會吃掉企業(yè)的毛利），企業(yè)就沒有能力以未分配利潤進(jìn)行再投資。這就相當(dāng)于一國經(jīng)濟(jì)下行時，央行還不停地加息一樣。高利率本身就是控制投資的重要手段，因此在中國高利率環(huán)境下推動投資，就是一個悖論。
　　投資這一任務(wù)就不可避免地往往由政府來推動，而政府“打雞血”會進(jìn)一步推高利率、累積風(fēng)險(xiǎn)，造成惡性循環(huán)。當(dāng)然企業(yè)可以利用間接融資進(jìn)行再投資，那么就首先要跨過利率這個坎兒，就必須投資于高回報(bào)業(yè)務(wù)，這就是中國經(jīng)濟(jì)越來越投機(jī)化的原因。
　　表現(xiàn)在現(xiàn)象上就是實(shí)體產(chǎn)業(yè)的企業(yè)家也越來愈多地放棄本業(yè)，從事投機(jī)套利活動。壟斷的金融體系、高收益行業(yè)的存在、地方政府在市場上參與搶錢等因素，共同推高了實(shí)際利率，壓制了實(shí)體產(chǎn)業(yè)的再投資能力，也壓制了實(shí)體產(chǎn)業(yè)的再投資愿望。這種生態(tài)不僅阻礙了實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展，還累積起經(jīng)濟(jì)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。
　　破除以法律法規(guī)名義存在的金融壟斷
　　解決之道，除了“去刺激”、用預(yù)算法遏制地方政府融資沖動、財(cái)稅制度改革外，必須打破金融壟斷，特別是破除那些以法律法規(guī)名義存在的壟斷現(xiàn)實(shí)。
　　首先，要讓銀行業(yè)競爭起來。商業(yè)銀行雖云“商業(yè)”，但其實(shí)仍在計(jì)劃體制下?！渡虡I(yè)銀行法》中“銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)”出現(xiàn)了56次，涉及行政“批準(zhǔn)”、“審批”、“審查”的27次。尤其是對商業(yè)銀行的準(zhǔn)入審批權(quán)，行政許可自由裁量權(quán)巨大，足以維持現(xiàn)有銀行的壟斷地位。2014年7月，市場千呼萬喚的民營銀行終有3家獲批，但要看到它們與全國性商業(yè)銀行的巨大區(qū)別：據(jù)報(bào)道，正泰華峰聯(lián)合發(fā)起的民營銀行將采取“特定區(qū)域存貸款”模式，主要服務(wù)對象為特定區(qū)域溫州小微企業(yè)的融資，資本規(guī)模大約在5-10億元，這樣的銀行其實(shí)僅具有試驗(yàn)甚至象征意義。
　　除了準(zhǔn)入限制，還存在地域限制。商業(yè)銀行法第19條規(guī)定：“商業(yè)銀行﹍設(shè)立分支機(jī)構(gòu)必須經(jīng)國務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)審查批準(zhǔn)。”本來通過銀監(jiān)會2006年的《城市商業(yè)銀行異地分支機(jī)構(gòu)管理辦法》、2009年取消開設(shè)分支機(jī)構(gòu)的數(shù)量限制，已經(jīng)逐漸放開了城商行的異地發(fā)展，但2011年前后停止批準(zhǔn)城商行的跨省設(shè)立分行，對城商行的擴(kuò)張產(chǎn)生了很大阻礙。
　　地方銀行還受到融資渠道的限制。2007年后，無一城商行、農(nóng)商行獲批上市，部分城商行如重慶銀行、徽商銀行、哈爾濱銀行轉(zhuǎn)而在H股上市，而十多家城商行和農(nóng)商行仍然在A股苦苦排隊(duì)?？梢哉f，銀監(jiān)會和證監(jiān)會在共同努力維護(hù)著全國性銀行的壟斷地位。
　　即便融資渠道通暢，地方性銀行和外資銀行，也因?yàn)榉种C(jī)構(gòu)不足導(dǎo)致存款不足，使貸款業(yè)務(wù)受限于存貸比要求。在商業(yè)銀行流動性資產(chǎn)和資本充足率的約束條件下，存貸比對安全性已無實(shí)際意義。仍然維持存貸比要求，其用意在與融資、分支機(jī)構(gòu)等限制一起，一環(huán)套一環(huán)地維護(hù)全國性銀行的壟斷。
　　打破銀行業(yè)壟斷，重在法治化。有必要以負(fù)面清單的方式在《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》中明確銀監(jiān)會不批準(zhǔn)商業(yè)銀行及其分支機(jī)構(gòu)設(shè)立的條件，并且嚴(yán)格執(zhí)行該法第22條的審批期限。必須以法治方法控制銀監(jiān)會和證監(jiān)會的審批自由裁量權(quán)，尤其是歧視性和壟斷性的準(zhǔn)入裁量權(quán)。
　　其次，要讓民間資本進(jìn)入資金供應(yīng)端。雖然現(xiàn)有法律法規(guī)沒有禁止企業(yè)間借貸，但央行頒布的《貸款通則》第61條對企業(yè)間借貸的禁止仍然發(fā)揮著不應(yīng)有的效力。2013年，*6院奚曉明副院長曾指出，企業(yè)間借貸中提供資金的一方并非以資金融通為常業(yè)，不屬于違反國家金融管制的強(qiáng)制性規(guī)定的情形，不應(yīng)當(dāng)認(rèn)定借款合同無效。這是現(xiàn)階段較為合理的改革辦法，但尚未得到立法認(rèn)可。另一個在現(xiàn)實(shí)中經(jīng)常發(fā)生的違法行為是《刑法》第175條禁止的“高利轉(zhuǎn)貸”，即“以轉(zhuǎn)貸牟利為目的，套取金融機(jī)構(gòu)信貸資金高利轉(zhuǎn)貸他人”。這種將借款人對貸款人的違約行為上升到刑事犯罪的做法，同樣蘊(yùn)含著對銀行壟斷的保護(hù)，也應(yīng)在廢止之列。企業(yè)銀行存款有幾十萬億的規(guī)模，放開企業(yè)間借貸，至少意味著企業(yè)可以不通過銀行渠道的盤剝直接放款、增加資金供應(yīng)端的競爭，可能帶來實(shí)際利率下降。
　　再次，由于受到法規(guī)制度對融資渠道、經(jīng)營地域的限制，全國數(shù)千家小貸公司一方面發(fā)展困難，一方面在特定地域缺乏競爭，這些因素都可能促使小貸公司的利率趨向高利貸水平。目前仍有地方執(zhí)行小貸公司注冊資金不得超過2億元、融資杠桿*60.5倍的規(guī)定。當(dāng)然，不少地方政府已經(jīng)或正在放開融資渠道，例如，郭樹清主政后的山東就在小貸公司的融資途徑和全市經(jīng)營方面進(jìn)行了更多創(chuàng)新。但是總體而言，小貸公司在資本金、融資手段、杠桿率和跨地域方面都無法形成規(guī)模效應(yīng)，也就無法顯著降低其利率水平。所以，可以考慮在對小貸公司作全國性的類金融監(jiān)管的基礎(chǔ)上，允許小貸公司全國經(jīng)營，并且豐富其融資手段，允許做大做強(qiáng)。目前，新三板已經(jīng)允許小貸公司掛牌融資，這是個積極的進(jìn)步。
　　同時，在合理有效地繼續(xù)控制房地產(chǎn)投資、依法控制地方政府超越需求和能力的投融資的基礎(chǔ)上，可以鼓勵信托、資管等通道業(yè)務(wù)融資，并且大力推進(jìn)資產(chǎn)證券化融資；在建立征信系統(tǒng)的基礎(chǔ)上，推進(jìn)民營企業(yè)評級和債券發(fā)行。
　　當(dāng)然，以上討論的間接融資只是企業(yè)融資的途徑之一，企業(yè)還可以通過直接融資進(jìn)行投資，但可惜這個途徑也是堵塞的。

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