杠桿率仿佛一把“雙刃劍”，提升或者降低，都有其利弊。海外國際投行在金融危機(jī)后去杠桿化、降低杠桿率，但國內(nèi)券商業(yè)務(wù)發(fā)展急需提高杠桿率。不過業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)同，杠桿這一利器，如果長袖善舞，使用得當(dāng)，則對于當(dāng)前證券公司的ROE（凈資產(chǎn)收益率）提升具有重要的驅(qū)動力。
　　從國際投行的發(fā)展歷史看，高盛、美林和摩根士丹利的10年平均杠桿率在20倍以上，次貸危機(jī)去杠桿化后也仍維持在15倍左右，對于廣泛開展買方業(yè)務(wù)的投資銀行來說，10倍左右的杠桿是相對安全的。而中信證券、海通證券等券商即使考慮客戶保證金存款的負(fù)債，杠桿率僅在2倍上下，即使這2倍的負(fù)債中仍存在較大的收益挖掘空間。由于我國證券行業(yè)多年實施嚴(yán)格的風(fēng)控和管制，證券行業(yè)的杠桿遠(yuǎn)低于銀行和保險。隨著融資渠道和杠桿率的放寬，未來我國證券公司可通過擴(kuò)展和改善資本結(jié)構(gòu)，推動ROE較快提升。
　　當(dāng)前我國證券行業(yè)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)型的方向是發(fā)展創(chuàng)新型買方業(yè)務(wù)和資本中介業(yè)務(wù)，通過給券商加杠桿，賺取資本利差，有利于回歸金融中介的本源。當(dāng)前證券公司的資產(chǎn)負(fù)債表中，*10的負(fù)債業(yè)務(wù)是客戶保證金，而這塊業(yè)務(wù)仍然是以同業(yè)存款的形式存在，因此證券公司的杠桿極低，如果剔除這部分保證金，證券公司杠桿極小。
　　資深行業(yè)分析師表示，從國際市場看，美國投資銀行ROE呈現(xiàn)周期特征。從美國證券行業(yè)的數(shù)據(jù)看，收入和利潤的波動頻率遠(yuǎn)高于凈利率和ROE，1975年至2010年ROE基本經(jīng)歷3個周期。1975年美國取消固定傭金制后ROE有短暫下滑，隨后開始大膽創(chuàng)新，垃圾債券和杠桿收購成為上世紀(jì)80年代最富風(fēng)險的創(chuàng)舉，證券公司的稅前ROE在1980年達(dá)到49.2%的巔峰值，之后逐步收斂。
　　第二輪ROE的上升動力則來自衍生品的發(fā)展和創(chuàng)新。包括傭金收入和承銷收入在內(nèi)的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的波動并不是太大，美國證券公司的傭金收入在90年代穩(wěn)步上升，增速的波動區(qū)間在正負(fù)20%。
　　第三輪是杠桿提升拉動ROE保持較高水平，美國證券行業(yè)從2001-2010年的平均杠桿倍數(shù)為28.35倍，在2001-2010年的十年間，除次貸危機(jī)影響下的2007和2008年之外，美國投資銀行的ROE在10%幅度上下波動，*6點為2009年的24.44%。由此來看，凈利潤率僅能反映一定資產(chǎn)下的相對收益，傳統(tǒng)業(yè)務(wù)長期會趨于穩(wěn)定，難以提升ROE水平，對于市場的敏感性也會逐步下降，通過杠桿提升ROE是關(guān)鍵。
　　2001年以來美國投資銀行的ROE主要依靠較高的權(quán)益乘數(shù)拉動，雖在次貸危機(jī)后美國投資銀行呈現(xiàn)降低杠桿率的過程，但仍顯著高于我國水平；2001-2010年美國證券行業(yè)平均杠桿倍數(shù)為28.4倍，2006-2012年我國證券行業(yè)券商平均杠桿倍數(shù)僅為3.7倍。美國投資銀行業(yè)ROE的推動力主要來源于高權(quán)益乘數(shù)，而我國證券行業(yè)ROE的推動力主要依賴于凈利潤率的提升，當(dāng)經(jīng)紀(jì)和投行等業(yè)務(wù)的凈利潤率較低時，我國券商的盈利水平也大幅下降。
　　我國證券業(yè)杠桿率處于較低水平。2006年至今我國證券業(yè)杠桿率在2.5-6倍間波動，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國1975年傭金自由化的7倍水平。與國際投行10-30倍的杠桿率相比，我國券商行業(yè)目前杠桿率處于極低水平，未來證券行業(yè)杠桿具有較大提升空間。
　　當(dāng)然，不可否認(rèn)的是，由于我國證券業(yè)經(jīng)營歷史時間較短，在發(fā)展過程出現(xiàn)了很多問題。為規(guī)范行業(yè)有序健康發(fā)展，監(jiān)管部門制定了相對嚴(yán)厲的以凈資本和風(fēng)險準(zhǔn)備資本為主導(dǎo)的風(fēng)控指標(biāo)，券商負(fù)債籌資擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模的空間受到限制，這導(dǎo)致券商的資金來源主要以股權(quán)融資為主。另外由于歷史原因，證券公司自身的融資渠道也比較少，主要局限于銀行間市場同業(yè)拆借、回購、短期融資券等短期負(fù)債工具，中長期的融資工具較少。
　　但融資渠道可通過業(yè)務(wù)模式的改變來拓展。證券行業(yè)大力發(fā)展資本中介等表內(nèi)業(yè)務(wù)碰到杠桿上限后，將積極發(fā)展表外業(yè)務(wù)擴(kuò)展外部杠桿，未來證券公司的杠桿空間將來自管制放松帶來的盈利模式和業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新。
　　有業(yè)內(nèi)人士表示，美林在上世紀(jì)70年代推出的CMA賬戶是通過靈活的產(chǎn)品規(guī)則設(shè)計，繞開對商業(yè)銀行的監(jiān)管，變相開展吸儲業(yè)務(wù)，突破了《格拉斯-斯蒂格爾》法案對分業(yè)經(jīng)營的限制，為美林贏得巨額可管理資產(chǎn)。
　　目前來看，對于國內(nèi)券商，融資融券、約定式回購、現(xiàn)金寶、做市商、衍生品交易等業(yè)務(wù)的開展將提升內(nèi)部杠桿，風(fēng)險由證券公司內(nèi)部承擔(dān)；而類信托的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)將提升證券公司的外部杠桿，風(fēng)險由客戶承擔(dān)，因此風(fēng)控的層級分化和細(xì)化管理十分必要。

 
掃一掃微信，關(guān)注*7財經(jīng)資訊