本
　　文為思考關(guān)于對(duì)沖基金資產(chǎn)的配置方法提供了一種指引。我不相信，那些企圖通過(guò)在占優(yōu)的對(duì)沖基金策略中頻繁轉(zhuǎn)換以實(shí)現(xiàn)增值的做法是有效的。事實(shí)上，反復(fù)地嘗試戰(zhàn)術(shù)性偏離一個(gè)預(yù)先設(shè)定的策略性組合將帶來(lái)很多行為偏見(jiàn)，隨著時(shí)間推移將很可能消耗組合的價(jià)值。
　　“歇會(huì)兒吧，別瞎忙活啦！”——很少被遵循的一句投資格言
　　下文展現(xiàn)了可以作為指引的構(gòu)架，簡(jiǎn)述了關(guān)于對(duì)沖基金配置的一系列理論、問(wèn)題和觀(guān)點(diǎn)。對(duì)于像我媽媽那樣傾向于先讀小說(shuō)最后一頁(yè)的人，我就先給出結(jié)論吧：我不相信，那些企圖通過(guò)在占優(yōu)的對(duì)沖基金策略中頻繁轉(zhuǎn)換以實(shí)現(xiàn)增值的做法是有效的。事實(shí)上，反復(fù)地嘗試戰(zhàn)術(shù)性偏離一個(gè)預(yù)先設(shè)定的策略性組合將帶來(lái)很多行為偏見(jiàn)，隨著時(shí)間推移將很可能消耗組合的價(jià)值。
　　研究背景
　　在對(duì)沖基金組合內(nèi)進(jìn)行資產(chǎn)配置的復(fù)雜性讓我想起自10年前我們成立門(mén)徒合伙公司（Protégé）以來(lái)行業(yè)已經(jīng)有了多大的變化。毫無(wú)疑問(wèn)，這個(gè)問(wèn)題源自于對(duì)一個(gè)多資產(chǎn)組合中的資產(chǎn)進(jìn)行配置的重要性的理解。早年在耶魯為大衛(wèi)·斯文森工作時(shí)，我親眼目睹一個(gè)經(jīng)過(guò)深思熟慮的策略組合被成功建立，這個(gè)組合用定量預(yù)期和定性評(píng)估相結(jié)合的方法在不同資產(chǎn)類(lèi)別中尋找投資機(jī)會(huì)。據(jù)斯文森所說(shuō)，“策略資產(chǎn)組合的目標(biāo)是為投資流程提供基礎(chǔ)，在決定組合最終表現(xiàn)中要比組合管理的其他方面更重要。”
　　對(duì)沖基金的配置并不是必須的，它類(lèi)似于投資策略的聚寶盆，各策略組合在一起能夠產(chǎn)生類(lèi)似股票的收益，卻承擔(dān)比股票市場(chǎng)更小的下行風(fēng)險(xiǎn)。為了討論對(duì)沖基金策略的配置，首先要將對(duì)沖基金策略進(jìn)行廣義上的分類(lèi)——核心型、戰(zhàn)術(shù)貝塔（Tactical Beta）、另類(lèi)貝塔（Alternative Beta）2。每種分類(lèi)中的子策略見(jiàn)列表1。
　　在這種分類(lèi)下，核心型策略的收益更多地是由于投資經(jīng)理的能力而不是依靠市場(chǎng)表現(xiàn)。戰(zhàn)術(shù)貝塔型策略的收益本質(zhì)上是由市場(chǎng)的敏感性和周期性驅(qū)動(dòng)的。而另類(lèi)貝塔，或稱(chēng)為基于差價(jià)的策略則是通過(guò)捕捉到可靠計(jì)量的差價(jià)或正利差而獲利。
　　對(duì)沖基金策略組合的優(yōu)勢(shì)
　　與多資產(chǎn)組合中的策略配置相比，主導(dǎo)對(duì)沖基金的策略組合對(duì)對(duì)沖基金的組合收益影響相對(duì)較小。資產(chǎn)類(lèi)別的回報(bào)主要來(lái)自于貝塔，而對(duì)沖基金試圖從阿爾法中獲取收益。特別是，核心型策略在設(shè)計(jì)上就是由阿爾法驅(qū)動(dòng)的，這類(lèi)策略大約占到80%的對(duì)沖基金投資。除非一只策略組合能夠通過(guò)基于各種策略的阿爾法進(jìn)行評(píng)估來(lái)建立，否則資產(chǎn)配置與回報(bào)不是簡(jiǎn)單的因果關(guān)系。
　　回歸到將歷史業(yè)績(jī)作為一個(gè)自上而下配置模型的基礎(chǔ)必將創(chuàng)造“無(wú)用輸入”導(dǎo)致“無(wú)用輸出”的問(wèn)題。金融市場(chǎng)的歷史提供了豐富的信息，這些信息主要是關(guān)于預(yù)期收益、波動(dòng)性與各資產(chǎn)類(lèi)別收益的相關(guān)性，每當(dāng)投資者們思考多資產(chǎn)組合未來(lái)表現(xiàn)的時(shí)候，這些歷史總會(huì)為他們提供一些啟發(fā)。但是，使用相對(duì)較短的非常不可靠的數(shù)據(jù)來(lái)構(gòu)建對(duì)沖基金組合時(shí)，歷史表現(xiàn)往往幫不上忙。對(duì)沖基金投資的藝術(shù)性就在于需要專(zhuān)業(yè)的投資者不斷提升他們的能力，時(shí)刻挖掘市場(chǎng)的無(wú)效性所帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)，走在市場(chǎng)的前沿。從定義上講，未來(lái)策略所追求的和對(duì)沖基金的收益來(lái)源比較于過(guò)去的做法將有所不同。由于缺乏可靠的相關(guān)數(shù)據(jù)，資產(chǎn)配置者不該再模仿過(guò)去的做法（例如，全球宏觀(guān)對(duì)沖基金的戰(zhàn)術(shù)策略模型以及在此基礎(chǔ)上執(zhí)行的戰(zhàn)術(shù)轉(zhuǎn)變）。
　　論及潛在模型輸入的首要原則，核心型策略收益的識(shí)別只是包含了一部分真實(shí)收益和風(fēng)險(xiǎn)特征，但卻無(wú)從知道超額收益如何產(chǎn)生。因此定量*3化理論支撐是不可靠的。表2中列出了不同策略收益的主要來(lái)源。
　　在每個(gè)核心型策略的管理人中，表現(xiàn)*4的管理人和表現(xiàn)最差的管理人的離散程度與各子策略管理人的平均回報(bào)差異相比較大。換句話(huà)說(shuō)，核心型策略回報(bào)的驅(qū)動(dòng)因素中，選擇優(yōu)秀管理人帶來(lái)的收益大于策略配置帶來(lái)的收益。盡管另類(lèi)貝塔和戰(zhàn)術(shù)配置貝塔策略的回報(bào)既取決于資產(chǎn)類(lèi)別的特點(diǎn)也取決于管理人的能力，但是在適當(dāng)?shù)亩鄻踊M合中，投資人對(duì)這些策略的有限配置降低了資產(chǎn)配置對(duì)回報(bào)的潛在影響。
　　盡管對(duì)沖基金組合能夠通過(guò)圍繞策略資產(chǎn)配置進(jìn)行積極管理來(lái)獲利，但策略選擇的作用要比在多資產(chǎn)類(lèi)別的組合中低很多。考慮到限定條件，追隨耶魯[*{c}*]的方向非常有吸引力。耶魯?shù)?ldquo;絕對(duì)回報(bào)”資產(chǎn)只包含兩個(gè)簡(jiǎn)單的子策略，“可泛泛分為事件驅(qū)動(dòng)型和價(jià)值驅(qū)動(dòng)型”。
　　再平衡策略
　　盡管確定對(duì)沖基金策略組合并不是精確的藝術(shù)，但積極的再平衡策略卻是一種有效且科學(xué)的方法，可以為組合增值且控制行為偏差。如果沒(méi)有積極再平衡策略，對(duì)沖基金策略配置不可避免的偏離了要求的目標(biāo)。某種程度上說(shuō)，不同的策略在不同的時(shí)期表現(xiàn)不同（或者從技術(shù)層面上講，不同策略的相對(duì)業(yè)績(jī)更多的是均值回歸的，而不是單向的），對(duì)政策組合的市場(chǎng)相關(guān)的偏離進(jìn)行定期回顧，能夠讓投資者規(guī)律地“低買(mǎi)高賣(mài)”。在管理人層面實(shí)行均值回歸策略也是可行的。當(dāng)削減近期表現(xiàn)優(yōu)秀的資產(chǎn)類(lèi)別的a1時(shí)機(jī)來(lái)臨時(shí)，在合規(guī)范圍內(nèi)對(duì)表現(xiàn)*4的管理人撤資是合乎常理的。相反的，在不流行的策略中增選近期表現(xiàn)不佳的管理人，長(zhǎng)期來(lái)看，通常會(huì)給組合增加收益。
　　每位投資者都會(huì)自己選擇或讓別人為他們選擇一種再平衡策略。如果缺乏對(duì)長(zhǎng)期政策目標(biāo)有意識(shí)的再平衡（一種恒定的均值回歸策略），配置者有意或無(wú)意的配置會(huì)造成一定比例、動(dòng)量驅(qū)動(dòng)型再平衡策略，這種策略會(huì)控制相對(duì)的贏家且削減相對(duì)的輸家。如果配置者相信他們能夠挖掘出將持續(xù)表現(xiàn)優(yōu)異的管理人，就應(yīng)當(dāng)采用動(dòng)量策略。舉個(gè)例子，如果你投資了文藝復(fù)興大獎(jiǎng)?wù)禄?，固定比例策略能夠非常有效。但是如果配置者非常確信自己所選的*3秀的管理人總是能跑贏其他管理人，那么組合多樣化的意義在哪里呢？
　　動(dòng)量投資的普遍性為資產(chǎn)配置者創(chuàng)造了一種反向投資的機(jī)會(huì)，即通過(guò)對(duì)策略目標(biāo)的嚴(yán)格再平衡讓組合相較于同類(lèi)組合實(shí)現(xiàn)增值。歷史告訴我們，業(yè)績(jī)很少線(xiàn)性地持續(xù)，它呈現(xiàn)出一組有利于回歸均值的再平衡條件。然而，在對(duì)沖基金行業(yè)中，這種方法或許更多情況下是正常方法的一個(gè)例外。例如，在2012年初，全球宏觀(guān)交易策略中的利益被廣泛討論，這支持了并與在近期的2011年那些策略跑贏市場(chǎng)相吻合。同時(shí)這些策略為什么要在未來(lái)表現(xiàn)優(yōu)秀也是一直備受關(guān)注的。當(dāng)然,去年已經(jīng)有同樣的事情發(fā)生，其精準(zhǔn)地描述了那一組條件驅(qū)動(dòng)了全球宏觀(guān)和交易策略的表現(xiàn)。跑贏指數(shù)的歷史可以被重復(fù)，但是今年的大獎(jiǎng)可能落在去年表現(xiàn)欠佳者中的一個(gè),例如股權(quán)多空策略。明年，我們或許能夠通過(guò)后視鏡反觀(guān)并思考今年的案例，全球宏觀(guān)和交易策略是否存在行為偏差――導(dǎo)致逐利行為合理化。
　　戰(zhàn)術(shù)配置還是投機(jī)行為?
　　每個(gè)投資者都能夠給客戶(hù)或董事會(huì)講一段有關(guān)已知的對(duì)沖基金策略“贏得市場(chǎng)”的精彩故事?；仡櫄v史，用事后諸葛亮的方式，我們都“知道”困境債券策略會(huì)在2009年表現(xiàn)優(yōu)異，因?yàn)槔钸_(dá)到了歷史上相當(dāng)大的水平（但是我們可能忘記提出,利差到何種程度可以被金融系統(tǒng)證明已經(jīng)很大概率處于災(zāi)難的邊緣。為何要提醒我們的觀(guān)眾,我們所得到的結(jié)果只是我們?cè)?jīng)所經(jīng)歷的一個(gè)可能的結(jié)果,這會(huì)毀滅一個(gè)好的故事。）關(guān)鍵是我們需要知道不是投資者是否做好了一筆投資，而是是否使用的程序，配合了必要技巧和合適的工具，在不偏離戰(zhàn)術(shù)分配的目標(biāo)時(shí)更頻繁地實(shí)現(xiàn)可靠地增值。
　　在多資產(chǎn)組合中，當(dāng)前市場(chǎng)價(jià)格是*4的價(jià)值指標(biāo)，歷史表明，低的開(kāi)盤(pán)價(jià)和未來(lái)高收益有很強(qiáng)的相互聯(lián)系。當(dāng)股票在以收益和現(xiàn)金流的較低倍數(shù)交易時(shí)，通常會(huì)比在較高倍數(shù)的時(shí)候交易時(shí)傳遞更多的未來(lái)的回報(bào)。9債權(quán)投資（利率）、房地產(chǎn)投資（資本化率）和私募（購(gòu)買(mǎi)價(jià)格）都是相同的情況。因此從長(zhǎng)期目標(biāo)來(lái)看，戰(zhàn)術(shù)偏離一個(gè)基于資產(chǎn)的反常定價(jià)所設(shè)立的策略目標(biāo)，可能比一個(gè)堅(jiān)持長(zhǎng)期的目標(biāo)的靜態(tài)策略更能贏得增值。
　　在一個(gè)對(duì)沖基金組合中，戰(zhàn)術(shù)偏離給人一種投機(jī)的感覺(jué)。在對(duì)沖基金行業(yè)中占比重*5的是核心策略配置，它通常沒(méi)有對(duì)價(jià)值“定價(jià)”10。除了投機(jī)者，投資者還是相信依靠各種事件和直覺(jué)來(lái)決定在核心策略中偏離政策目標(biāo)的戰(zhàn)術(shù)配置。就拿股票多空策略為例，我們確信在股票間的高相關(guān)系數(shù)和低離散的環(huán)境中是很難做到多空投資的。即使2011年出現(xiàn)的高相關(guān)系數(shù)/低離散系數(shù)的特征也不能作為2012年的參考。低利率的環(huán)境同樣阻礙了多空策略的實(shí)施，原因是沒(méi)有利息的現(xiàn)金結(jié)余以及存在較低或負(fù)的做空利息。低利率的環(huán)境同樣對(duì)信用策略、特殊情形投資和多策略基金、以及全球宏觀(guān)前景造成不利。在相同的市場(chǎng)不利因素下。即使我們知道多空策略的投資環(huán)境在絕對(duì)價(jià)格上可能受到挑戰(zhàn)，但在其他策略面臨同樣的市場(chǎng)阻礙時(shí)，該策略在相對(duì)價(jià)格上是否會(huì)跑輸指數(shù)仍未可知。
　　更糟糕的情況是，在對(duì)沖基金策略中的積極再配置會(huì)產(chǎn)生成本。關(guān)于投資管理的一個(gè)老生常談的話(huà)題是交易是昂貴的。不論關(guān)于個(gè)人投資者的股票投資決定、共同基金投資者的所有行為、對(duì)沖基金經(jīng)理的交易、或者配置者的決定，歷史顯示貨幣權(quán)重回報(bào)比時(shí)間加權(quán)回報(bào)要滯后11?？偟膩?lái)說(shuō)，投資者在所有領(lǐng)域都高買(mǎi)低賣(mài)。
　　沒(méi)有顯而易見(jiàn)的原因來(lái)證明積極偏好會(huì)為業(yè)績(jī)?cè)黾觾r(jià)值，對(duì)沖基金投資者引發(fā)已知的摩擦成本來(lái)?yè)Q取未來(lái)的收益。在對(duì)沖基金領(lǐng)域，逐利的行為偏好混合了不對(duì)稱(chēng)的補(bǔ)償方案，即投資者放棄了業(yè)績(jī)不佳管理人的高水位線(xiàn)，轉(zhuǎn)向需全額付費(fèi)但近期業(yè)績(jī)較好的管理人。當(dāng)管理人能夠更好地執(zhí)行投資決策時(shí)，盡管缺乏具有吸引力的期望收益，投資者也不會(huì)采取行動(dòng)，這樣必然會(huì)從長(zhǎng)期投資中獲益。
　　對(duì)沖基金欄目下的戰(zhàn)術(shù)貝塔或者試圖抓住差價(jià)的另類(lèi)貝塔也同樣有局限性。“對(duì)沖基金”這個(gè)詞或許讓缺乏對(duì)沖的策略名不副實(shí)，獨(dú)立的，基于差價(jià)的策略已經(jīng)具有充分的競(jìng)爭(zhēng)性，以至于它們可能不再符合長(zhǎng)期投資者回報(bào)目標(biāo)但仍在策略組合中占據(jù)一席之地。也就是說(shuō)，在合理價(jià)格前提下，這些策略確實(shí)都是對(duì)增量資金具有吸引力的使用方式。
　　執(zhí)行上的挑戰(zhàn)
　　不論手邊的哲學(xué)問(wèn)題，以及在此表達(dá)的意見(jiàn)，實(shí)際考慮流動(dòng)性和基金容量阻礙了對(duì)沖基金策略之間的資本轉(zhuǎn)換。即使是那些相信在制定戰(zhàn)術(shù)策略擁有“點(diǎn)石成金”技術(shù)的投資者們，在對(duì)沖基金組合的多于邊際百分比的轉(zhuǎn)換靈活性上被限制了，掩蓋了他們?cè)袑?shí)力所帶來(lái)的影響。
　　流動(dòng)性 對(duì)沖基金的投資通常始于管理人禁售，止于冗長(zhǎng)通知期后，這期間是為了避免包含配置決定的實(shí)時(shí)市場(chǎng)交易。就像我們最近經(jīng)歷的那樣反復(fù)無(wú)常，在市場(chǎng)上近期跑贏大市的回報(bào)收益可能在45到90天的存取資金所需的提前通知期內(nèi)被逆轉(zhuǎn)，*4的情況是將這次執(zhí)行轉(zhuǎn)變成成一個(gè)不確定的決定或者在最壞的情況下轉(zhuǎn)變成動(dòng)量游戲。結(jié)果戰(zhàn)術(shù)配置偏好實(shí)際上需要至少2至3年的時(shí)間讓其充分發(fā)揮作用，使得未來(lái)預(yù)測(cè)的工作對(duì)短暫的戰(zhàn)術(shù)貝塔和另類(lèi)貝塔的投資機(jī)會(huì)產(chǎn)生更多的挑戰(zhàn)。就這一點(diǎn)而言，基金的基金比固定資本池的擁有者更具優(yōu)勢(shì)。管理流動(dòng)資本池能夠使投資者利用由基金組合外部而非內(nèi)部提供的流動(dòng)性來(lái)調(diào)整不同策略下的不同配置，以減輕對(duì)沖基金投資者經(jīng)常面對(duì)的一個(gè)挑戰(zhàn)。
　　基金容量另外一個(gè)限制條件是，對(duì)沖基金有固有的容量限制，所有人都向往獲得對(duì)沖基金所尋求產(chǎn)生的回報(bào)。隨著對(duì)沖基金行業(yè)的發(fā)展，管理人容量限制偶爾會(huì)服從投資者對(duì)配置的要求，有意地短期內(nèi)做出次優(yōu)決策來(lái)尋求長(zhǎng)期發(fā)展。例如，如果一個(gè)被期望的，已關(guān)閉的管理人要再增加有限的容量，即使這位管理人正在告別異常強(qiáng)勁的表現(xiàn)并且投資時(shí)機(jī)看來(lái)也不理想，分配者還是可能會(huì)選擇存取資本。類(lèi)似的，分配者可能選擇在一段優(yōu)異的業(yè)績(jī)表現(xiàn)期后給一位管理者保持更高的分配，如果他們認(rèn)為這位管理者在一段業(yè)績(jī)低迷期之后可能無(wú)法重新投資這筆資金。
　　結(jié)論——無(wú)事生非
　　在過(guò)去10年，我們?cè)O(shè)置策略中的方針目標(biāo)的方法，符合我們的投資哲學(xué)，忠于這些目標(biāo)的設(shè)定邊界，注重管理人選擇以驅(qū)動(dòng)收益，且當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)不尋常且顯著的戰(zhàn)術(shù)機(jī)會(huì)時(shí)，做出適度合理的偏離。圍繞策略目標(biāo)，我們?cè)O(shè)定了足夠?qū)挼倪吔?，以努力?shí)現(xiàn)通常正確的投資，而不是準(zhǔn)確地犯錯(cuò)。只要我們?nèi)匀怀钟袑?duì)那些正在經(jīng)歷困難時(shí)期的管理者的投資信念和宗旨,我們就能在管理人層面進(jìn)行積極地再平衡，嘗試通過(guò)削減對(duì)近期表現(xiàn)優(yōu)異者的投入且增加對(duì)表現(xiàn)欠佳的者的投入，來(lái)審查我們的行為偏差。
　　激進(jìn)的管理人在資本轉(zhuǎn)換時(shí)會(huì)有精彩的經(jīng)驗(yàn)可以分享，但是如果綜合考察看，未必最終會(huì)通過(guò)策略偏差來(lái)增加價(jià)值。那些評(píng)估配置者表現(xiàn)的人堅(jiān)持查看顯示由于政策目標(biāo)偏離而引起增值的資料，而不是被傳聞的證據(jù)誘導(dǎo)，這樣的做法是有好處的。
　　成功的對(duì)沖基金投資依賴(lài)尋找*4的管理人，在他們的專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域創(chuàng)造競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并產(chǎn)生優(yōu)于同行的更好的收益。隨著時(shí)間的推移，一個(gè)優(yōu)秀的管理者的特定表現(xiàn)對(duì)回報(bào)收益來(lái)說(shuō)比其寬泛的策略表現(xiàn)來(lái)得更重要。對(duì)于那些渴望通過(guò)交易而非策略目標(biāo)來(lái)追求收益的對(duì)沖基金管理人來(lái)說(shuō)，我強(qiáng)烈建議他們注意這樣一句話(huà)：“歇會(huì)兒吧，別瞎忙活啦！”
　　　
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