當(dāng)今的投資管理業(yè)隨處可見現(xiàn)代化的進(jìn)步，比如復(fù)雜的歸因分析和各種期權(quán)定價(jià)模型以及定制化衍生品的發(fā)明。所以，在這聚集著人類智慧的投資管理業(yè)，費(fèi)用結(jié)構(gòu)卻依然相當(dāng)原始，這多少有些令人吃驚。費(fèi)用結(jié)構(gòu)決策是至關(guān)重要的，因?yàn)檫@直接決定了投資經(jīng)理的行為和激勵(lì)機(jī)制，并且描繪了投資經(jīng)理需要做到什么才能得到報(bào)酬；我們顯然都會(huì)同意，投資經(jīng)理和他們的員工對(duì)得到報(bào)酬這點(diǎn)有著濃厚的興趣。
　　本文將會(huì)闡述，對(duì)費(fèi)用的實(shí)證分析有三個(gè)關(guān)鍵維度：（1）名義回報(bào)，（2）風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的回報(bào)（或者也許僅僅是“風(fēng)險(xiǎn)”），及（3）附加值。
　　*9個(gè)維度很簡(jiǎn)單，名義回報(bào)，每當(dāng)投資者提出“你們究竟有沒有為我們賺到錢？”這樣簡(jiǎn)短而尖銳的問題時(shí)，也就很容易表達(dá)了這一概念。但是這個(gè)問題有時(shí)被忽視了，因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)能出神入化地讓投資者即使虧錢卻依然保持愉快： “雖然我們的回報(bào)是-10％，但是我們的比較基準(zhǔn)，S＆P 500指數(shù)下跌了20％，所以實(shí)際上您的表現(xiàn)很出眾；我們幫您跑贏市場(chǎng)1000個(gè)基點(diǎn)！”而隨著養(yǎng)老基金的無資金準(zhǔn)備負(fù)債的實(shí)際價(jià)值的上升，（我們都知道，官方和書面確認(rèn)相當(dāng)滯后），董事會(huì)、首席投資官（CIO）和投資組合經(jīng)理堅(jiān)定地專注于絕對(duì)回報(bào)。這種關(guān)注也順便解釋了“絕對(duì)回報(bào)板塊”的誕生和持續(xù)增長(zhǎng)，也被稱為“另類投資”。
　　顯然我并不認(rèn)識(shí)很多即使在資本貶值時(shí)依然樂于支付費(fèi)用的董事會(huì)、首席投資官（CIO）或投資者。與此同時(shí)，運(yùn)營任何專業(yè)的投資計(jì)劃都是有成本的，而董事會(huì)、首席投資官和投資者都知曉這一點(diǎn)。平衡這兩種對(duì)立面可能會(huì)導(dǎo)致討論收費(fèi)時(shí)的緊張氣氛。到目前為止，董事會(huì)、顧問和投資者傾向于試圖迫使投資經(jīng)理同意收取較低的費(fèi)用，以減輕他們?cè)谔潛p期間支付費(fèi)用的焦慮感。雖然這種方式可能看起來很合理，但我認(rèn)為這樣的“壓低費(fèi)用”的方式實(shí)在不是好的激勵(lì)投資經(jīng)理的備選方案。投資者希望的是他們的投資經(jīng)理更積極地創(chuàng)造他們所需要的收益。如果客戶壓低給投資經(jīng)理的費(fèi)用，那么最有可能的結(jié)果將是，隨著時(shí)間的推移，投資經(jīng)理為了追求利潤*5化將會(huì)開始減少開支，導(dǎo)致員工趨于低水平化，并最終成為一個(gè)低附加值產(chǎn)品。這些變化減少了創(chuàng)新同時(shí)又增加了風(fēng)險(xiǎn)，而這種風(fēng)險(xiǎn)不到最后關(guān)頭是難以估量的。
　　多管理人業(yè)務(wù)為這種情況提供了一個(gè)很好的例證。大量基金的基金（FOF）已跑輸自己的承諾收益（提供β的同時(shí)還有豐厚的α）。人們可能以為管理人會(huì)檢查原因并設(shè)計(jì)新的解決方案，以期產(chǎn)生更多的α。相反，我們看到越來越多壓低費(fèi)用的情況和低附加值的協(xié)議，而董事會(huì)層面仍然大批通過這些協(xié)議——因?yàn)樘峁┻@些服務(wù)的投資管理機(jī)構(gòu)是超大型而極富盛名的，人們認(rèn)為這些機(jī)構(gòu)在新的費(fèi)用結(jié)構(gòu)下依然會(huì)做好自己的工作。然而，在我看來，這樣的行業(yè)做法只是在迫使大多數(shù)FOF轉(zhuǎn)變成提供β的指數(shù)型基金——人們可以爭(zhēng)辯說，F(xiàn)OF越是變得以追求β為導(dǎo)向，他們的收益率就會(huì)越相互關(guān)聯(lián)。收費(fèi)低廉的另類行業(yè)指數(shù)基金（FOF）對(duì)行業(yè)是有益的，且鑒于大多數(shù)FOF本質(zhì)上從一開始就提供了β（盡管對(duì)于α的承諾沒有兌現(xiàn)），因此壓低費(fèi)用并不是非理性的。但是不能就此得出結(jié)論說多管理人策略本身就是提供β的產(chǎn)品，對(duì)于那些極其需要α和無關(guān)聯(lián)收入的養(yǎng)老基金和其他投資者來說，他們因此錯(cuò)失了一個(gè)巨大的機(jī)會(huì)。如果構(gòu)建方法正確，并深諳創(chuàng)造α的法則，多管理人投資組合的確可以提供可靠的高質(zhì)量α。我們建議這類產(chǎn)品的收費(fèi)應(yīng)基于他們創(chuàng)造的α，而不是假想情況下他們能提供的β。
　　費(fèi)用結(jié)構(gòu)難題的第二個(gè)維度是風(fēng)險(xiǎn)。多年來投資經(jīng)理一直向潛在的投資者宣稱，業(yè)績(jī)報(bào)酬使投資者和管理人的利益得到了趨同，因?yàn)橹挥挟?dāng)基金產(chǎn)生新的收益，基金經(jīng)理才能獲得業(yè)績(jī)報(bào)酬。這種說法并沒有錯(cuò)，但同時(shí)又有故意誤導(dǎo)的傾向，因?yàn)橥顿Y者和基金經(jīng)理的利益只在一個(gè)方向是一致的。當(dāng)發(fā)生虧損，只有投資者遭受了損失。更糟糕的是，最常見的2/20費(fèi)用結(jié)構(gòu)并沒有把風(fēng)險(xiǎn)納入考慮范圍。為了把這一點(diǎn)講透徹，讓我們來考慮以下情形。
　　投資者A于一月初投資了投資計(jì)劃A，目標(biāo)年回報(bào)率為10%。 7月1日，投資計(jì)劃A價(jià)值暴跌，同比下降20％，但到十二月下旬又急劇反彈，并最終收獲了10%的年回報(bào)率。投資者A并不“開心”——也許更多的是釋然。投資者A在整整一年中懷疑自己的投資決定，煩惱資金的損失，并且擔(dān)心會(huì)有進(jìn)一步損失。相比之下，投資者B也從投資計(jì)劃B中賺取了10％的年回報(bào)率，但是全年表現(xiàn)穩(wěn)定，從未出現(xiàn)過大于5％的縮水。單從表面看，兩個(gè)投資計(jì)劃在這個(gè)自然年的名義回報(bào)率相同，但是兩者的風(fēng)險(xiǎn)狀況卻是完全不同的。
　　在剛才描述的場(chǎng)景中，兩個(gè)投資經(jīng)理應(yīng)該獲得相同的報(bào)酬嗎？他們?cè)诖似陂g保護(hù)資本的水平是否相同？答案是否定的。然而，2/20的費(fèi)用結(jié)構(gòu)卻給予投資計(jì)劃A和投資計(jì)劃B的投資經(jīng)理幾乎相同的報(bào)酬1。這樣的體系得靠什么樣的邏輯才能支撐？
　　對(duì)消費(fèi)者來說，為更安全的產(chǎn)品支付更高的價(jià)格是一種理性行為。這也是為什么奔馳和寶馬的廣告經(jīng)常吹噓他們新車型精心設(shè)計(jì)的安全功能的原因。
　　毋庸置疑，投資者不喜歡在虧損的時(shí)候支付管理費(fèi)用，因?yàn)槟菚?huì)令他們的投資雪上加霜。如果有一種費(fèi)用結(jié)構(gòu)，能讓基金經(jīng)理在收回運(yùn)營成本的同時(shí)，更公平地對(duì)待投資者，通過調(diào)整支付時(shí)機(jī)，使投資經(jīng)理不至于在負(fù)回報(bào)或表現(xiàn)不佳的時(shí)候手里沒錢，會(huì)怎樣？
　　第三個(gè)維度，正如CharlesD. Ellis, CFA在他最近的一篇文章“東方快車謀殺案”2中提出的，是附加值。
　　評(píng)估附加值的標(biāo)準(zhǔn)取決于投資回報(bào)超過其業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)的程度。*3的做法應(yīng)是向提供超額回報(bào)的部分（α）支付類積極管理費(fèi)用，而向提供指數(shù)收益的部分（β）支付類指數(shù)基金費(fèi)用。然而在實(shí)踐中，人們?cè)谫Y產(chǎn)配置時(shí)經(jīng)常犯兩種錯(cuò)誤。*9，他們往往按α的收費(fèi)水平向包括α和β兩部分的收益支付費(fèi)用。第二，養(yǎng)老基金很容易便會(huì)因?yàn)楦吒郊又档耐顿Y機(jī)會(huì)要價(jià)過高而錯(cuò)失良機(jī)。因?yàn)楦鶕?jù)他們的錯(cuò)誤邏輯，這些費(fèi)用過高（名義上），也因?yàn)榇?，這種“費(fèi)用體系”把他們關(guān)在這些機(jī)會(huì)之外，而實(shí)際上，費(fèi)用應(yīng)從三個(gè)維度來考量。
　　讓我們暫時(shí)放下附加值的計(jì)算，回到本文前面提到的一個(gè)前提：為更高質(zhì)量或更稱心如意的盈利而支付更多費(fèi)用是一種理性行為。這個(gè)概念非常重要，投資者需要銘記于心，以下是一個(gè)在多管理人投資計(jì)劃背景下的很好的例子。
　　對(duì)于多管理人投資計(jì)劃，投資者會(huì)問：“我們?yōu)槭裁匆Ц秲蓪淤M(fèi)用？”這是一個(gè)合乎邏輯的，但卻稍欠考慮的問題。真正合適的問題應(yīng)該是：“你能為我們創(chuàng)造多少附加值？”緊接著是，“如果你能為我們創(chuàng)造更多的價(jià)值，我們很樂意向你支付更多的費(fèi)用。”
　　想想紐約愛樂樂團(tuán)，盡管它已經(jīng)向超過100個(gè)世界級(jí)的音樂家和支持人員支付工資，它依然會(huì)雇用指揮。指揮有一種獨(dú)特的能力，他能把音樂高手集結(jié)在一起創(chuàng)造出比各自獨(dú)立的部分強(qiáng)大很多的藝術(shù)。所有著名交響樂團(tuán)都爭(zhēng)著要聘請(qǐng)*4的指揮。
　　試想一下，如果一個(gè)樂團(tuán)的小號(hào)部分不和諧地過早進(jìn)入三小節(jié)，那對(duì)觀眾將是何等的痛苦，也完全毀了原本的音樂體驗(yàn)。所以，多管理人投資計(jì)劃其實(shí)就像樂團(tuán)，要有一個(gè)明確的角色進(jìn)行統(tǒng)籌指揮，但在決定要為這項(xiàng)服務(wù)支付多少費(fèi)用時(shí)，投資者必須評(píng)估這個(gè)“樂團(tuán)”（包括指揮）以及當(dāng)晚將演奏什么曲目。IsaacStern與紐約愛樂樂團(tuán)合奏并由LeonardBernstein擔(dān)綱指揮的門德爾松小提琴協(xié)奏曲的音樂會(huì)票價(jià)會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于由本地藝術(shù)家與市民志愿者樂團(tuán)演奏同樣曲目的票價(jià)，這絕不是一種偶然。
　　但這并不是目前投資行業(yè)的運(yùn)作方式：我們經(jīng)常僅僅基于名義費(fèi)用就進(jìn)行判斷，甚至不會(huì)多花一分鐘來評(píng)估這三個(gè)實(shí)證維度：絕對(duì)回報(bào)，風(fēng)險(xiǎn)和附加值。在邏輯和統(tǒng)計(jì)學(xué)中，這種錯(cuò)誤被稱為第二類錯(cuò)誤，這也是資產(chǎn)管理業(yè)的一個(gè)重大問題。
　　對(duì)附加值的評(píng)估是至關(guān)重要的，因?yàn)樗梢詼p輕資產(chǎn)管理人預(yù)測(cè)未來的壓力。與其為了提前弄清楚投資經(jīng)理的投資表現(xiàn)將會(huì)如何而壓力重重得同意支付一個(gè)固定的2/20費(fèi)用，投資者可以轉(zhuǎn)而支付與附加值正比例波動(dòng)且不超過合理上限的變動(dòng)費(fèi)用。同樣的，明確對(duì)附加值的定義還可以幫助董事會(huì)和首席投資官通過量化手段事先確定他們的“止損點(diǎn)”。這種方式將會(huì)提高人的責(zé)任感也會(huì)使裁掉一個(gè)表現(xiàn)不佳的投資經(jīng)理對(duì)董事會(huì)或首席投資官來說變得更為容易和客觀。
　　由此看來，將第二個(gè)和第三個(gè)實(shí)證維度加入機(jī)構(gòu)費(fèi)用分析的流程中可以成為超越簡(jiǎn)單費(fèi)用計(jì)算的變革方式。
　　我們都知道，在交易層面，預(yù)先制定止損措施很重要。如果達(dá)不到某個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)理就被解雇，有多少個(gè)經(jīng)董事會(huì)批準(zhǔn)的投資計(jì)劃包括這樣明確的規(guī)定？“解雇”的決定經(jīng)常因?yàn)檎我蛩?，比如某一方要挽回顏面，而被延遲或者反復(fù)討論。設(shè)想一下首席投資官向董事會(huì)推薦一個(gè)管理人的場(chǎng)景。一個(gè)能明確定義管理人業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)的首席投資官，相比一個(gè)沒有制定止損措施的首席投資官會(huì)更能打動(dòng)我。
　　那么，我們?nèi)绾尾拍馨堰@三個(gè)經(jīng)驗(yàn)維度結(jié)合到一個(gè)費(fèi)用結(jié)構(gòu)中呢？這里，我們?cè)诜e極管理（日常風(fēng)險(xiǎn)管理和動(dòng)態(tài)分配）的貨幣交易二級(jí)顧問多管理人投資組合的背景下，創(chuàng)造了一種確定因投資經(jīng)理選擇“音樂家”和擔(dān)綱“指揮”而需向其支付多少費(fèi)用的方式。
　　
　　　　
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