CFA:股市將在“自由流通市值/M2”為15%時(shí)見(jiàn)頂

　　“萬(wàn)惡窮為首。” ——馬克-吐溫
　　“自由流通市值/M2”為15%時(shí)將是市場(chǎng)見(jiàn)頂?shù)臉?biāo)記：歐文-費(fèi)雪 (Irving Fisher)應(yīng)該是歷史上較不幸的經(jīng)濟(jì)學(xué)家之一。他于1929年大股災(zāi)發(fā)生兩天前仍舊建議投資者買進(jìn)股票的言論讓他名聲掃地。直至1933年，費(fèi)雪不遺余力地建議美國(guó)總統(tǒng)羅斯福放棄金本位制度以結(jié)束大蕭條的時(shí)候，他的同行們?nèi)耘f在排擠他。
　　但是在1894年一次出游瑞士的時(shí)候，費(fèi)雪無(wú)意中觀察到溪水流進(jìn)山泉的情景，從中獲得啟發(fā)，并藉此精確地闡釋財(cái)富、資金、利息和收入之間的關(guān)系。費(fèi)雪指出：“收入是在一個(gè)特定時(shí)間內(nèi)流入水泉的流水量，而資金則是一個(gè)特定時(shí)點(diǎn)水泉內(nèi)的流水量。”這個(gè)想法為費(fèi)雪之后的貨幣流動(dòng)性理論奠定了核心基礎(chǔ)。
　　雖然費(fèi)雪從未如凱恩斯一樣把其思路整理成像《通論》般的集大成的巨著，但凱恩斯把費(fèi)雪譽(yù)為其有關(guān)貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的始祖。費(fèi)雪的流動(dòng)性理論與我們研究中國(guó)股市何時(shí)見(jiàn)頂?shù)难芯肯⑾⑾嚓P(guān)。
　　我們的研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)市場(chǎng)表現(xiàn)通常受限于一個(gè)簡(jiǎn)單的比率——自由流通市值/M2比率 (以下簡(jiǎn)稱為“比率”)。當(dāng)“比率”升逾15%時(shí)，市場(chǎng)普遍見(jiàn)頂回落。盡管有時(shí)比率能超越15%的水平，但市場(chǎng)最終回天無(wú)術(shù)。因此，資金流動(dòng)性將決定中國(guó)股市的表現(xiàn)，一如費(fèi)雪所指山泉控制流水流入量一樣。問(wèn)題是，為什么是15%？
　　我們認(rèn)為答案在于中國(guó)家庭資產(chǎn)配置的比例。根據(jù)中國(guó)人民銀行的儲(chǔ)戶調(diào)查，介乎市場(chǎng)情況，近年來(lái)中國(guó)家庭將其總資產(chǎn)的10%至15%分配在股票中。例如，2007年牛市的時(shí)候，股票占資產(chǎn)配置的15.4%。2008年為5.9%，2009年市場(chǎng)復(fù)蘇時(shí)為11.5%。
　　另外，我們也可以把這個(gè)比率視為一個(gè)股票市場(chǎng)流動(dòng)性供求的方程式。這個(gè)比率于2007年10月、2009年7月、2012年2月及5月股市見(jiàn)頂時(shí)達(dá)到15%左右，并于今年2月再次觸及15%。盡管經(jīng)濟(jì)開(kāi)始弱復(fù)蘇，同時(shí)股市在去年十二月以來(lái)有了一輪強(qiáng)勢(shì)的漲幅，但股市卻不能在今年2月有效地突破前期的高位，而我們的這個(gè)量化指標(biāo)可以很好地解釋個(gè)中原因。
　　與此同時(shí)，我們注意到這個(gè)15%的比率類似美國(guó)家庭投資組合中的股票配置的比例。例如，于2007年至2010年間，股票占美國(guó)家庭資產(chǎn)分配比例的14%-19%。15%的資產(chǎn)分配比例很可能與中國(guó)家庭的風(fēng)險(xiǎn)偏好息息相關(guān)，因此在短期內(nèi)不太可能發(fā)生變化。因此，基于央行已經(jīng)把2013年的M2增長(zhǎng)目標(biāo)設(shè)定為13%，15%的市值/M2比率可以倒推出來(lái)中國(guó)股市將于何時(shí)何地見(jiàn)頂。
　　上證綜合指數(shù)(2097.241, -1.04, -0.05%)大于2500點(diǎn)是高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域；2900點(diǎn)是癡人說(shuō)夢(mèng)；第二季度防御性板塊輪動(dòng)漸進(jìn)：我們的計(jì)算得出，如果上證綜合指數(shù)能夠升至2550點(diǎn)左右，有關(guān)比率(股市見(jiàn)頂指標(biāo))將突破15%。我們的計(jì)算當(dāng)中已經(jīng)考慮了限售股解禁時(shí)間表和二級(jí)配售及股利的合計(jì)數(shù)目，并剔除了IPO重啟的影響。如果我們的估計(jì)正確，上半年股市見(jiàn)頂?shù)臅r(shí)機(jī)將在4月，或最遲5月左右。
　　同時(shí)，我們的市場(chǎng)情緒模型顯示，今年2月6日的2434點(diǎn)很可能是2013年上半年的階段性頂點(diǎn)，或是一個(gè)非常接近峰值的水平(請(qǐng)參閱2013年2月27日發(fā)布的《市場(chǎng)對(duì)兩會(huì)期望過(guò)高》)。這意味著市場(chǎng)擔(dān)心IPO重啟并不是杞人憂天，而重啟IPO必會(huì)大大加快股市見(jiàn)頂?shù)倪^(guò)程。當(dāng)然，有關(guān)比率在2010年和2011年時(shí)有超過(guò)15%的階段，但這是由于自由流通市值因上市和解禁而快速擴(kuò)張所致。
　　歷史表明，即使有關(guān)比率超過(guò)了15%，股市升幅也如強(qiáng)弩之末。自2012年以來(lái)，股市未能有效突破2450點(diǎn)水平。因此，投資者在此點(diǎn)位附近應(yīng)該鎖定收益，而不是加倉(cāng)。即使在最樂(lè)觀的假設(shè)下，有關(guān)比率在整個(gè)2013年可保持于15%的上限，上證綜合指數(shù)的峰值也只能到達(dá)2,750點(diǎn)左右。一些市場(chǎng)人士預(yù)測(cè)股市可達(dá)2900點(diǎn)只能是癡人說(shuō)夢(mèng)。
　　15%的股市見(jiàn)頂指標(biāo)將會(huì)繼續(xù)存在；貨幣政策不太可能放寬：如果15%的比率能被有效突破，有兩個(gè)條件必不可少，而短期內(nèi)，這些條件不太可能被滿足。1)假設(shè)貨幣供應(yīng)量能大幅增長(zhǎng)，如是，股市或能升至2550點(diǎn)以上，高于我們之前估計(jì)的范圍。2)又或者，風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)顯著的變化，中國(guó)家庭開(kāi)始把更多的資金分配在股票上。如是，15%的限制或可能會(huì)被打破，而這些臆想也將會(huì)有利股市表現(xiàn)。
　　即使通脹壓力溫和，只要房地產(chǎn)仍是一個(gè)關(guān)系社會(huì)民生的問(wèn)題，央行的貨幣政策選擇必然局限。也許有人會(huì)說(shuō)，越來(lái)越多企業(yè)通過(guò)非銀行渠道融資，社會(huì)融資總量的規(guī)模將持續(xù)增長(zhǎng)。然而，非銀行融資只是把傳統(tǒng)的儲(chǔ)蓄存款轉(zhuǎn)換為股票和債券投資。
　　因此，即便融資渠道出現(xiàn)變化，狹義貨幣供應(yīng)量的增長(zhǎng)，或稱M1，將不會(huì)受到影響；此外，最廣義的貨幣供應(yīng)量，或稱M3，亦不大可能變更。再者，當(dāng)我們計(jì)算我們的比率的時(shí)候，我們已完全忽略重啟IPO帶來(lái)的影響，并只考慮到可以用在股市上的央行貨幣供應(yīng)量的目標(biāo)。根據(jù)以往經(jīng)驗(yàn)，自央行啟動(dòng)社會(huì)融資總量的的概念以來(lái)，15%的比率也從未被有效打破。
　　而風(fēng)險(xiǎn)偏好會(huì)在短期內(nèi)發(fā)生變化，并有效提升15%的比率嗎？一些潛在原因包括投資者信心改善，或投資稅收改變或能提高風(fēng)險(xiǎn)偏好。然而，短期內(nèi)出現(xiàn)這些變化的機(jī)會(huì)似乎不大。在一般情況下，投資者繼續(xù)把中國(guó)股市視為富人的提款機(jī)。只要股權(quán)投資基金資金不足并急于解套，股市的融資壓力將會(huì)持續(xù)。此外，有關(guān)稅務(wù)政策對(duì)家庭投資組合構(gòu)成的影響的學(xué)術(shù)證據(jù)屈指可數(shù)，僅有費(fèi)爾斯坦(Feldstein)1976年的研究結(jié)果對(duì)此現(xiàn)象有粗略的論證。因此，15%的詛咒將會(huì)持續(xù)，并繼續(xù)成為股市見(jiàn)頂?shù)闹笜?biāo)。
　　(作者介紹：交銀國(guó)際董事總經(jīng)理兼首席策略師。CFA，畢業(yè)于北京對(duì)外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)和澳大利亞新南威爾士大學(xué)。)