福特盈利大超預(yù)期,超過預(yù)期進(jìn)度值,暫不上調(diào)全年盈利預(yù)測 估計Q1長安福特凈利約38億,明顯超出我們此前預(yù)計的32-33億,對應(yīng)投資收益貢獻(xiàn)約19億。我們認(rèn)為福特超預(yù)期的主要原因是主力車型售價穩(wěn)定與采購成本下降、規(guī)模效應(yīng)擴(kuò)大使單車獲利水平大幅上升,同時一季度費用較低亦有貢獻(xiàn)。

 

　　福特Q1盈利超過我們?nèi)?40億預(yù)期進(jìn)度值。未來三個季度,新蒙迪歐、翼虎月均產(chǎn)銷仍趨于上升(我們預(yù)期新蒙產(chǎn)能逐漸提升到1.1萬輛/月,Q1月均8354輛;翼虎提升到1.2-1.3萬輛/月,Q1月均10943輛);同時,福特將于Q2、Q4投產(chǎn)變速箱一工廠、整車三工廠,可能產(chǎn)生增量費用支出。綜合,我們判斷全年盈利超預(yù)期可能性較大,但考慮經(jīng)濟(jì)和行業(yè)面臨一定不確定性,我們暫不上調(diào)福特盈利預(yù)測。 估計Q1長安馬自達(dá)、長福馬發(fā)動機(jī)、江鈴控股、長安鈴木、長安DS貢獻(xiàn)投資收益約8500、2000、7500、700、-4400萬,符合預(yù)期。長馬的CX-5月均銷量仍有提升空間(終端供應(yīng)仍偏緊),昂科塞拉將于5月初正式上市,下半年盈利貢獻(xiàn)可望明顯上升。

 

　　自主業(yè)務(wù)預(yù)提夯實財務(wù)基礎(chǔ),Q1小幅虧損6900萬,維持全年1.5億盈利預(yù)測 按“歸母凈利潤-聯(lián)合營企業(yè)投資收益”口徑,公司自主業(yè)務(wù)Q1小幅虧損6900萬,沒有達(dá)到我們實現(xiàn)盈利的預(yù)期。從報表看,公司增加預(yù)提、夯實財務(wù)基礎(chǔ)的特征明顯。 公司并表營收增長19.8%,與并表銷量(重慶、河北、南京長安及保定長客、長安跨越)增長9.4%,銷售結(jié)構(gòu)上移一致。但與季度收入創(chuàng)新高(環(huán)比增17%、較去年季均增27%)、銷售結(jié)構(gòu)上移不一致,Q1毛利率僅15.6%,季度同比、環(huán)比及與14全年比分別下降0.2、4.2、1.9個百分點。我們判斷公司營業(yè)成本核算口徑有調(diào)整,即部分原來計入費用(如折扣折讓)的項目計入了營業(yè)成本。

 

　　與部分費用計入成本項相對應(yīng),公司銷售費用率應(yīng)有明顯下降,但Q1銷售費用率8.0%,同比提升了0.3個百分點,偏差較大?？疾熨Y產(chǎn)負(fù)債表中“預(yù)計負(fù)債”(預(yù)提的產(chǎn)品質(zhì)量保證金)、“其他流動負(fù)債”(預(yù)提待返還商業(yè)折扣、運輸費及廣告費、市場開拓費等),當(dāng)季分別增1.4、3.8億,增幅13%、20%,且2013年已分別增加4.4、3.8億(增幅65%、25%)。公司在2013年基礎(chǔ)上進(jìn)一步加大了費用預(yù)提力度,夯實財務(wù)報表基礎(chǔ),這是自主盈利低于我們預(yù)期的原因。

 

　　維持14/15/16 EPS 1.72/2.71/3.50元預(yù)測,投資者應(yīng)重視“產(chǎn)業(yè)鏈正循環(huán)”、“國企改革”邏輯要點我們對長安明、后年的盈利預(yù)測仍然明顯高出市場一致預(yù)期,原因包括:1)我們對福特、馬自達(dá)及長安自主新車型的競爭力和盈利能力較市場更樂觀;2)我們認(rèn)為汽車產(chǎn)業(yè)具有突出的“產(chǎn)業(yè)鏈正循環(huán)特征”(市場理解不足),而長安福特、長安轎車、長安馬自達(dá)都處于產(chǎn)品技術(shù)與渠道、供應(yīng)鏈正循環(huán)的早期。

 

　　我們對長安自主業(yè)務(wù)明、后年的盈利預(yù)期并不高(不到10個億),而在公司持續(xù)夯實財務(wù)基礎(chǔ)情況下,累積效應(yīng)使未來超預(yù)期可能性越來越大;更重要地,國企改革正緩緩開啟,未來一兩年有可能獲得實質(zhì)進(jìn)展,如公司在此過程中得以實現(xiàn)市場化激勵,公司現(xiàn)有轎車、SUV和微車銷量足以獲得數(shù)十億的盈利。

 

　　無論是現(xiàn)有盈利框架下的增長爆發(fā)性(及低估值),還是國企改革可能帶來的實質(zhì)盈利提升空間(業(yè)務(wù)缺乏競爭優(yōu)勢的公司即使改革也難以大幅提升盈利),長安都將是汽車行業(yè)*4的投資標(biāo)的。我們繼續(xù)強(qiáng)烈建議買入,珍惜買入機(jī)會。